基金時間丨富國基金曹文俊：自上而下 行穩(wěn)致遠(yuǎn)
倡導(dǎo)價值投資，關(guān)注基金投教。由上海市基金同業(yè)公會與第一財經(jīng)聯(lián)手打造，在《公司與行業(yè)》節(jié)目每周三晚推出的“基金時間”投教系列第四季上周圓滿收官。
“基金時間”節(jié)目特邀富國基金高級權(quán)益基金經(jīng)理曹文俊做客直播間。作為一位擅長結(jié)合宏觀經(jīng)濟、中觀產(chǎn)業(yè)、微觀企業(yè)，全面考量景氣周期的基金經(jīng)理，曹文俊秉承自上而下和自下而上相結(jié)合的投資理念，重視梯度配置與風(fēng)險控制，追求風(fēng)險調(diào)整后收益最大化，他管理的的基金榮獲中國證券報評選的2016年度“一年期開放式混合型金牛基金”。面對近期市場下跌，曹文俊如何自上而下看待當(dāng)前的成長風(fēng)格？一起來回顧上周三《基金時間》訪談的精彩對話吧！
（完整訪談視頻）
訪談精彩實錄
?。?、從更積極、更長線地角度考慮市場波動
主持人陽子：歡迎您曹總！我們在短片當(dāng)中也聽到了，您管理有4只產(chǎn)品，這4只產(chǎn)品有什么樣的特色？適合什么樣的投資人？
曹文?。?/span>我簡單介紹一下，我現(xiàn)在管理的轉(zhuǎn)型機遇和低碳環(huán)保是倉位限制在60-95%的偏股混合型產(chǎn)品，作為相對收益的基金產(chǎn)品來操作。優(yōu)質(zhì)發(fā)展和穩(wěn)健策略6個月持有期兩個產(chǎn)品更偏重組合風(fēng)控管理和回撤控制，波動率更小一些。在組合管理過程中，自上而下的策略體系和自下而上的選股是通用的。一般而言，組合的差異主要體現(xiàn)在流動性管理上的差異和產(chǎn)品風(fēng)險承受能力上的差異，對于高彈性、高風(fēng)險個股配置的權(quán)重有所不同。
主持人陽子：這兩天市場應(yīng)該有百分之七八的回撤，對于近期的市場波動，您想對投資人說些什么嗎？
曹文?。?/span>我們簡單分析了一下，這兩天市場下跌最主要的因素主要是資金面的因素，而非基本面的因素。因為短短三四天的時間主要行業(yè)的基本面其實不會發(fā)生那么劇烈的變化，資金面因素和部分行業(yè)的監(jiān)管政策有一定關(guān)聯(lián)。
我們跟QFII同業(yè)進(jìn)行交流的時候，他們有提到可能外資有些機構(gòu)對中國國情不太了解，對未來預(yù)期不是太穩(wěn)定，所以它階段性可能有避險的想法。
對投資者而言，投資其實是一個逆人性的事情。大跌的時候內(nèi)心肯定是恐慌的，但是如果基本面上沒有發(fā)生太大變化的情況下，我們還是應(yīng)該把更多的目光去聚焦于那些公司本身比較優(yōu)良，但是因為資金面短期的擾動因素跌下來能產(chǎn)生一個更好的價格。我們要從更積極、更長線的角度去考慮這些問題，從而把握這些機會，而不是情緒受市場波動。
?。病⒊砷L股是長久期投資，更看重核心競爭力
主持人陽子：我們注意到最近大家聚焦的話題就是在成長屬性上，您對成長怎么定義？現(xiàn)在我們看到的熱門賽道，未來您是怎么預(yù)判的？
曹文俊：成長股投資實際上是大家過去幾年一直比較關(guān)注也配置比較多的領(lǐng)域。我自己對于成長股投資的研究框架，用三個關(guān)鍵詞來形容叫生命周期所屬階段、市場容量以及核心競爭力這三個要素。
對于投資而言，主要比拼誰能夠看得更遠(yuǎn)，同時誰能夠看得更準(zhǔn)。從模型而言，它是一個長久期投資，把剛才講的三要素折射到財務(wù)模型上，就是考察公司收入增長的增速、增長穩(wěn)定性，以及毛利率凈利率的穩(wěn)定性。最理想的情況就是隨著時間的推移，你的相對競爭力相對于競爭對手優(yōu)勢進(jìn)一步突出，毛利率凈利率穩(wěn)中有升。這樣以3年、5年維度來看，成長股的投資百分之七八十的收益來自公司自身業(yè)績增長的復(fù)利，小部分可能靠估值的提升。
主持人陽子：剛才說生命周期，還有市場容量，包括核心競爭力是對成長的核心定義。當(dāng)然了最核心的還是屬于核心競爭力。
曹文俊：剛才有提到它本身是長久投資，所以對于3年5年之后行業(yè)競爭格局的穩(wěn)定性，護(hù)城河是否足夠?qū)?，公司的相對?yōu)勢是不是能維持比較長的時間是至關(guān)重要的。
即使行業(yè)需求增長未來很快，但是行業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的核心競爭力也會有比較大的差異。如果核心競爭力不是很突出，可能隨著時間的推移行業(yè)需求增長，但是新進(jìn)入者不斷增加使得行業(yè)競爭變得激烈，它可能從比較高的ROE水平回歸到社會平均的回報。這樣而言，即使需求判斷是正確的，從投資的角度來講，業(yè)績的復(fù)合增長和美好憧憬相比存在比較大的落差。最后從投資角度可能是失敗的成長股投資。
３、選股分核心品種、配置品種、彈性品種
主持人陽子：不管到什么時候，核心競爭力是主要矛盾，那您是如何選股的？您覺得在觀察一個企業(yè)核心競爭力的時候，您主要觀察什么？
曹文俊：我在成長股選股過程中，會根據(jù)風(fēng)險收益比把股票分成三個檔次，就是核心品種、配置品種、彈性品種。在整體組合管理過程中，選股的第一步可能對于風(fēng)險控制和回撤管理能起到70~80%的作用。
核心戰(zhàn)略型品種是自上而下大邏輯通順，自下而上業(yè)績增長與自上而下邏輯匹配性高。整體瑕疵點比較少的股票，瑕疵點主要包括公司治理情況、公司信息披露是否充分、公司經(jīng)營管理層的經(jīng)營管理能力是否經(jīng)過歷史檢驗、利益訴求和二級市場基本是否一致。這些要素如果都是相對比較完美的，那么可以作為基石倉位。一般而言它風(fēng)險調(diào)整之后的收益是比較理想的，但是在組合里面一般這類標(biāo)的實際上相對占比還是較小的。我一般組合管理里面持倉大概30~45%中，能被選為核心戰(zhàn)略型的也就在10~15%。
更多的是第二檔配置型品種，它屬于自上而下大邏輯通順，但是它可能在階段性存在小的瑕疵點。包括匹配的問題——公司可能只有一半業(yè)務(wù)跟投資主線相關(guān)，還有一半業(yè)務(wù)可能雖然沒風(fēng)險但彈性相對較??；也可能公司財務(wù)不那么穩(wěn)健，比如說股東質(zhì)押比例很高，經(jīng)營杠桿很高，如果行業(yè)景氣度低的公司的基本面惡化，這種標(biāo)的可能就是一開始配置的比例也要去控制。
第三檔彈性品種的優(yōu)缺點都很明顯：市場水溫好的時候beta特別大，但是在投資的初期安全邊際偏薄弱。所以如果市場流動性收緊，行業(yè)景氣度下行，回撤也會比較大。我自己是把第三檔的彈性品種是作為組合的beta調(diào)節(jié)器。大體是這么去選股和構(gòu)建組合的。
?。?、從選股和擇時兩方面控制回撤
主持人陽子：您在研究領(lǐng)域也做了很多年，所以自上而下選股邏輯的形成也是和您自己成長經(jīng)歷在一起的。如果說選股也做好了，在整個操作過程當(dāng)中，如何做好回撤管理？我想可能大家都非常關(guān)注基金經(jīng)理到底用什么方法控制回撤？
曹文?。?/span>對于我自己而言，控制回撤主要是兩個手段，第一個就是選股的時候根據(jù)風(fēng)險收益比去分層，然后通過策略判斷來控制彈性品種比例，使得組合的beta要根據(jù)市場流動性去做相應(yīng)的判斷。如果市場流動性相對比較寬裕的時候，組合beta相對可以調(diào)高一點，但是市場流動性如果出現(xiàn)比較顯著的拐點，一定要把組合beta降下來，這是在選股上控制。
第二個倉位擇時上根據(jù)自上而下的研判，我一年內(nèi)會去做1~2次幅度在15~20%的倉位擇時。從過往的這個管理經(jīng)驗來看，在15、16年兩年市場波動比較劇烈的時候，擇時的貢獻(xiàn)也是比較明顯的。
剛才陽子老師還提到一個焦點話題，成長領(lǐng)域估值特別貴，如何去應(yīng)對現(xiàn)實的問題？它行業(yè)景氣度的確好，但是估值又特別貴，怎么去處理這個事情？對于估值比較高，我一般有兩個方法，第一個如果估值顯著比中期可實現(xiàn)的市值空間還高，它一定是積累了比較高的風(fēng)險。在這種情況下我會考慮，投資邏輯相仿但估值性價比比較高的標(biāo)的去做一定的替代。在這種情況下，有可能它的個股的beta沒有你賣出股票那么高，但是如果行業(yè)景氣度沒有發(fā)生變化的話，你買進(jìn)那個股票它也會再漲。
另外還有一個挺重要的，對于高景氣高估值的領(lǐng)域，景氣度拐點的變化要跟蹤非常緊密。因為大家對于它未來三五年的高成長預(yù)期是很高的，如果行業(yè)景氣度開始出現(xiàn)向下的變化，這些行業(yè)容易出現(xiàn)業(yè)績和估值的雙殺，它的回撤幅度就會很大。所以我對于行業(yè)景氣度高的領(lǐng)域會去做配置，但是如果估值水平達(dá)到較高的位置，我對單個個股的倉位會做嚴(yán)格的控制，或者在整體的行業(yè)偏離度會做一定控制，使得整體組合在單一領(lǐng)域里面高估值風(fēng)險的暴露可以做到相對可控。
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