農(nóng)銀匯理基金姜安琪：債市正值跨年行情
作者：農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理助理 姜安琪
12月以來，10年期國債利率突破2.0%點位，在隨后的10個交易日內(nèi)快速下探至1.75%附近。本次利率下行在時點和節(jié)奏上都超出市場普遍預(yù)期，債券市場提前進(jìn)入跨年行情。
本輪超預(yù)期行情主要有幾點原因催化：首先，10月底以來，新增2萬億元地方政府置換債發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)健，銀行承接力量較強，另外央行通過公開市場逆回購、買斷式逆回購和國債買入等組合拳操作，充分平滑債券市場流動性沖擊，緩解市場對地方政府債集中供給擾動的擔(dān)憂；其次，通脹數(shù)據(jù)和社融信貸等數(shù)據(jù)處于階段性低位，債券市場仍在交易基本面處于修復(fù)區(qū)間的預(yù)期；最核心原因是本次政治局會議時隔十四年將貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向至“適度寬松”，并在之后的中央經(jīng)濟工作會議闡明“適度寬松”的內(nèi)涵，將以往“保持流動性合理充?！钡谋硎?，調(diào)整為“保持流動性充裕”，這些政策表述大幅增強市場對降準(zhǔn)降息和資金面維持持續(xù)寬松等寬貨幣政策的想象空間，也打開了債券利率進(jìn)一步下行空間。
復(fù)盤2008年11月轉(zhuǎn)為“適度寬松的貨幣政策”后，央行在2008年年底進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)降息操作，R007中樞迅速回落至1%附近。本次貨幣政策基調(diào)變化主要是提振市場信心，也是對11月以來央行積極操作的再次回應(yīng)，廣譜利率仍然有下行空間。
展望后續(xù)政策發(fā)力節(jié)奏，我們預(yù)計年內(nèi)或有一次降準(zhǔn)對沖12月的MLF到期，并且繼續(xù)用買斷式逆回購和國債買入等創(chuàng)新貨幣政策工具平滑流動性缺口。明年對于2025年的降準(zhǔn)降息可以進(jìn)一步期待，降準(zhǔn)時點可能錨定在地方政府債券供給放量或者對于長期流動性到期時進(jìn)行補足。降息主要在基本面修復(fù)較弱時落地，以完成經(jīng)濟穩(wěn)增長的政策目標(biāo)。
在積極的貨幣政策保駕護(hù)航下，預(yù)計債市近期可能不會有大幅回調(diào)，但仍有風(fēng)險值得市場關(guān)注。
首先是目前資金價格水平仍高于OMO政策利率，甚至出現(xiàn)與長債利率倒掛的情形，充分說明當(dāng)前市場一致預(yù)期較強，如果資金利率維持易上難下的格局不變，利率風(fēng)險可能會集中釋放，收益率會有一定反彈。
其次，債券利率下行速度過快反映出市場對寬松貨幣政策較為極致的交易，目前10年國債利率對于降息預(yù)期隱含定價已經(jīng)接近30bp,如果貨幣政策寬松力度和節(jié)奏不及市場預(yù)期，可能會引發(fā)債券情緒面變化，放大債市波動。
展望明年，目前債市處于寬松貨幣政策周期，債券收益率目前仍然處于下行區(qū)間。中長期維度看，寬松貨幣政策旨在經(jīng)濟穩(wěn)增長，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)連續(xù)多月好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟內(nèi)生動力企穩(wěn)，居民收入預(yù)期修復(fù)，寬貨幣政策或向?qū)捫庞眠M(jìn)行傳導(dǎo)，貨幣政策可能會有一定轉(zhuǎn)向，引發(fā)債券市場調(diào)整。債券交易層面，還需密切關(guān)注微觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際變化，對于經(jīng)濟修復(fù)保持高度敏感性。
2024年12月
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