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農(nóng)銀匯理基金彭璧和：攻守兼?zhèn)?，聚焦轉(zhuǎn)債春季行情

來源：農(nóng)銀匯理基金

農(nóng)銀匯理基金彭璧和：攻守兼?zhèn)洌劢罐D(zhuǎn)債春季行情

作者：農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理助理彭璧和

2023年，轉(zhuǎn)債市場一波三折，整體表現(xiàn)弱于純債但優(yōu)于權(quán)益。從中證轉(zhuǎn)債指數(shù)來看，截至去年年末，轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為-0.25%，整體指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于對應的萬得全A指數(shù)。

回顧2023年的轉(zhuǎn)債市場整體變化，首先是利率較為順暢下行的過程為轉(zhuǎn)債提供了較強的債底支撐，使轉(zhuǎn)債在大部分時間表現(xiàn)出了穩(wěn)健低波的特點。對于以大類資產(chǎn)配置訴求為主的產(chǎn)品而言，轉(zhuǎn)債相較權(quán)益穩(wěn)定性更強。其次，轉(zhuǎn)債市場對主題行情的反映較為積極，全市場呈現(xiàn)出“泛行業(yè)”交易的特點，但由于數(shù)量及市場結(jié)構(gòu)的原因，和主線完全貼合的標的有限，各家機構(gòu)在配置選擇上更寬泛地配置“一籃子”轉(zhuǎn)債，行業(yè)擇時重于個券擇時，部分緊扣主題的產(chǎn)品脫穎而出，可以看到強勢主題相關的行業(yè)轉(zhuǎn)債指數(shù)呈現(xiàn)出了流暢上行的過程。

對于較為年輕的轉(zhuǎn)債市場，過去一年也出現(xiàn)新的變化：首先，隨著新規(guī)透明化企業(yè)對條款的行使權(quán)，市場調(diào)整過程中上市公司的抉擇更為謹慎，需要投資者提升關注度。其次是“股債雙殺”下轉(zhuǎn)債的變化，去年三季度，轉(zhuǎn)債調(diào)整幅度超過權(quán)益，從過往經(jīng)驗看，例如在2022年2月，往往在權(quán)益先行累積調(diào)整壓力利率承壓時，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)受配置端調(diào)整的影響出現(xiàn)快速調(diào)整，但由于轉(zhuǎn)債資產(chǎn)本身有底的特性（面值/債底），調(diào)整過程中雙低以及高股息的策略性價比也在提升。

從供給端來看，過去一年轉(zhuǎn)債一級發(fā)行偏少，再融資新規(guī)對發(fā)行的影響主要體現(xiàn)在預案減少、核準周期變長以及發(fā)行難度增加這三方面。在新規(guī)指導下，今年轉(zhuǎn)債支持重點領域里的中小科創(chuàng)企業(yè)融資的特征將進一步顯現(xiàn)。從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，年內(nèi)沒有銀行、非銀的新發(fā)轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債作為中小民營企業(yè)融資工具的功能持續(xù)強化，對金融企業(yè)補充資本金的功能逐漸減弱。從行業(yè)分布上看，電子和汽車行業(yè)的發(fā)行人增加較為顯著。

從需求端來看，基金的轉(zhuǎn)債持倉目前處于歷史高位，截至2023年三季度，基金持有轉(zhuǎn)債倉位較年初提升0.08%，提升的斜率較前兩年有所放緩。在機構(gòu)方面，年金依然是轉(zhuǎn)債配置的重要力量，保險與社保配置情況較為平穩(wěn)，保險持有轉(zhuǎn)債市值繼續(xù)增加。預計今年轉(zhuǎn)債需求端的變化主要取決于權(quán)益市場以及純債的機會成本。

盡管去年年末轉(zhuǎn)債估值遭遇連續(xù)沖擊，但在長端利率上行空間有限且下行動力仍存的環(huán)境下，疊加流動性有望回歸寬松，今年的純債環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)為轉(zhuǎn)債估值保駕護航。國內(nèi)經(jīng)濟增長著力高質(zhì)量發(fā)展，海外經(jīng)濟環(huán)境制約有望在下半年緩解，正股存在結(jié)構(gòu)性行情。

當前來看，本輪春季行情存在一定的驅(qū)動因素，包括年內(nèi)信貸高點以及業(yè)績真空期帶來的政策博弈情緒，轉(zhuǎn)債短期內(nèi)以低價配置策略為主。