匯添富基金蔡志文：獨立逆向的價值投資者
導讀
蔡志文的產(chǎn)品有鮮明的“三低”特點：低估值、低回撤、低集中度。蔡志文的組合中有相當一部分不被市場關(guān)注的中小市值黑馬股。蔡志文不愛在投資上扎堆和抱團，組合體現(xiàn)了極強的逆向特征和獨立性。
剛畢業(yè)就加入?yún)R添富基金的蔡志文，一直在走投資的正道。他剛?cè)胄芯褪茄芯考译娦袠I(yè)，見證過優(yōu)秀企業(yè)能帶來多大的投資回報，也很早用ROIC這個指標去理解什么是好的商業(yè)模式。但是相比其他人，蔡志文多了一條對估值的要求，這讓他的投資具有一定的逆向特征。
由于對估值和質(zhì)量都有一定要求，蔡志文的許多選股思路體現(xiàn)了很強的獨立性，他的組合中，經(jīng)常會有一些市場關(guān)注度不高的中小市值黑馬股。一些好公司在最底部的時候，蔡志文是最早買入的機構(gòu)投資者。投資是面向未來的，蔡志文希望買的是未來的優(yōu)秀公司，而不是靜態(tài)的白馬龍頭。
在研究上，蔡志文更喜歡跟專家對話。同事評價他是整個公司用專家資源最多的基金經(jīng)理之一。每當高質(zhì)量公司處在周期底部的時候，市場是恐慌的，賣方分析師的推薦也未必堅定，這時候反而是產(chǎn)業(yè)內(nèi)的專家，會提供更客觀全面的視角。
從選股的標準看，蔡志文主要從5個角度出發(fā)：1）集中度較低行業(yè)的優(yōu)秀公司，未來市場份額還能擴張；2）具備一定的護城河，許多是各個行業(yè)的“卷王”；3）A股公司PEG大致小于0.75，港股公司PEG大致小于0.5；4）ROIC大致大于15%，具有比較強的經(jīng)營現(xiàn)金流；5）管理層要足夠?qū)Ｗⅰ?/span>
由于對估值和ROIC有定性的要求，蔡志文的持倉逐漸從老本行的消費拓展到了制造和周期。他喜歡在行業(yè)周期的底部去找具有競爭力的公司，許多ROIC很高的消費品，由于估值過高也無法被蔡志文納入到組合中。
在今天的A股市場，趨勢投資依然是一種比較流行的方式。畢竟，和別人走在一起通常是最安全的。然而，蔡志文更偏向通過獨立思考，找到一些獨家的阿爾法。每一個買入的持倉，都是自己做過審慎的評估。這也讓蔡志文組合的波動，和市場整體波動的相關(guān)性沒有那么大。
蔡志文告訴我們有三類的股票基本上不會買：已經(jīng)漲了很多的，估值很高的，機構(gòu)持倉很重的。那些所謂最好的生意模式，由于估值太高而被蔡志文放棄；那些強趨勢的，由于漲了很多也被蔡志文放棄；那些顯而易見的大白馬，由于早就被機構(gòu)重倉也被蔡志文放棄。
做了幾年基金經(jīng)理后，蔡志文越發(fā)感覺自己和研究員時期沒有太大區(qū)別。他不沉迷交易、不醉心博弈、不研究“籌碼”，工作方式依舊是日復一日挖掘底部低估的公司。蔡志文的快樂，來自對真相的了解，并非“炒股票”帶來的多巴胺分泌。他是一名非常純粹的選股者。
隨著上市公司數(shù)量的快速增加，絕大多數(shù)公司都屬于中小市值的范疇。這意味著，蔡志文做個股挖掘的阿爾法來源變得更加豐富。而且，在當今大市值白馬成為主流投資方法的時代，蔡志文這樣專注于中小市值挖掘的投資理念，不僅給持有人帶來了一種補充，更是A股市場稀缺的基金經(jīng)理類型。
以下，我們先分享一些來自蔡志文的投資“金句”：
1. 一般有這三個特點的股票，我都不太會買：已經(jīng)漲了很多的，估值很高的，機構(gòu)持倉很重的
2. 我比較喜歡資源類、制造業(yè)類中的一些公司。許多公司都是細分行業(yè)的隱形冠軍，資本開支很低，ROIC有些可以達到20%，而且PEG又小于0.75
3. “卷王”的好處是，無論行業(yè)周期如何波動，公司的發(fā)展是一個個臺階往上走
4. 對我來說，投資最大的不確定性并不是價值陷阱，而是在底部大跌能不能扛得住
5. 我發(fā)現(xiàn)自己基金的收益，主要來自底部買入的股票。倒是許多景氣賽道右側(cè)追進去的，都沒賺什么錢
6. 我特別喜歡挖掘股價在底部的公司，這時候通常賣方分析師不再做跟蹤了，要了解公司所處行業(yè)周期性變化，效率最高的就是聊專家
7. 我做了基金經(jīng)理后的工作狀態(tài)和研究員時期差別不大，每年都會擴大一些自己研究范圍，慢慢建立對行業(yè)的認知和定期的跟蹤，但和同行交流不多，從來不關(guān)心“籌碼”的問題
8. 我覺得壓力來自對真相的掌握程度
A股市場的獨立思考者
朱昂：能否先談談你的投資理念？
蔡志文：投資中有一個不可能的三角：好公司、好價格、好行業(yè)。在我的投資中，把好價格排在第一位。我整個組合的靜態(tài)估值是比較低的。
我做投資的出發(fā)點是避免出現(xiàn)特別大的虧損。歷史上，我的組合也會有回撤，但很少在個股上犯特別大的錯誤。我比較喜歡低估值的股票，不喜歡扎堆。我更加偏愛挖掘一些黑馬或者灰馬，避免擁擠的賽道股，不喜歡抱團的白馬股。
一般有這三個特點的股票，我都不太會買：已經(jīng)漲了很多的，估值很高的，機構(gòu)持倉很重的。
朱昂：那么再談談你在這個理念下，是如何具體做投資的？
蔡志文： 我的投資方法，在市場中是比較獨立的選股，有點類似于“翻石頭”的方式。由于我重倉的股票和市場主流不太一樣，也不買太多主流趨勢中的公司，整個選股的過程是比較獨立的。
很多我研究的上市公司都不熱門，甚至我是這家公司唯一的機構(gòu)投資者。我的許多研究，也不太依賴外部的賣方分析師。但是，我對自己買的這些股票都有很強的信心。拿著這些持倉我能睡得著，相信這些公司能長期賺到收益。唯一的焦慮是，不知道這些股票什么時候會漲。
朱昂：你的選股過程是比較獨立的，能否談談你選股有什么標準？
蔡志文：我在選股上，有5條標準：
1）大行業(yè)中的小公司。我喜歡集中度比較低的行業(yè)，一般不買高行業(yè)集中度低增長行業(yè)中的公司，除非估值特別便宜；
2）我喜歡各個行業(yè)的“卷王”，公司要有一定護城河，但又不是像白馬龍頭那種特別顯性的護城河。有很多看似不那么“主流”的行業(yè)中，一些龍頭公司通過新技術(shù)、產(chǎn)品階段性的供不應求等，形成了一定的壁壘。這個壁壘并非永續(xù)的，但在某一個時間段內(nèi)是有效的；
3）增速和估值匹配度比較高。A股的公司PEG大致小于0.75，港股的公司PEG大致小于0.5；
4）ROIC大致大于15%。ROIC衡量的是公司實際的盈利能力。我希望找到的公司，不是那種非常依賴于融資的，而是能自己產(chǎn)生較好的經(jīng)營性現(xiàn)金流，同時資本開支不會很大。這樣的話，公司就能通過產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式回饋給股東。
比如說之前的園林行業(yè)，ROIC就是比較低的，經(jīng)營性現(xiàn)金流比較差。今天我們看到的光伏、電池的中游等行業(yè)，未來也會呈現(xiàn)ROIC較低的狀態(tài)，屬于我們內(nèi)部說的“資本癮君子”。
5）管理層要相對靠譜。管理層是很難評價的，很多時候我們會從結(jié)果反推。一個公司股價漲得好，就覺得管理層很好；一個公司股價跌的時候，就覺得管理層不好?？傮w上我覺得好的管理層是比較專注在主業(yè)的。
有些人覺得我選股的前兩條標準挺奇怪的，為什么喜歡行業(yè)集中度較低、護城河比較“卷”的公司。那是因為我對估值和質(zhì)量的結(jié)合有一定要求。ROIC很高的公司，許多都是像白酒這類商業(yè)模式特別好的，PEG估值是不便宜的，定價很充分。
我比較喜歡資源類、制造業(yè)類中的一些公司。許多公司都是細分行業(yè)的隱形冠軍，資本開支很低，ROIC有些可以達到20%，而且PEG又小于0.75。說明這些公司的估值不貴，生意模式還不錯。
朱昂：你選股的一個標準是，喜歡各個行業(yè)的“卷王”，關(guān)于這一點能否展開談談？
蔡志文：絕大多數(shù)“卷王”的特點是，成本是整個行業(yè)中最低的。比如說某養(yǎng)豬龍頭企業(yè)，通過規(guī)?；膬?yōu)勢，養(yǎng)豬成本是整個行業(yè)最低的；某化工細分龍頭，由于采用了新的技術(shù)路線，成本也是行業(yè)最低的；還有鋁加工和不銹鋼加工的細分龍頭，成本在金屬加工行業(yè)是最低的。
“卷王”的好處是，無論行業(yè)周期如何波動，公司的發(fā)展是一個個臺階往上走。這些企業(yè)通過十幾年的行業(yè)洗牌，在一輪輪的周期中存活下來。等到行業(yè)重新爆發(fā)的階段，他們的起步估值又不會很高，關(guān)注度也不高，就會迎來戴維斯雙擊。
投資最大的風險是底部扛不住
朱昂：既然你把估值放在第一位，如何規(guī)避價值陷阱，特別是港股上有許多長期很便宜的公司？
蔡志文：港股這塊，許多制造業(yè)的公司，商業(yè)模式是相對穩(wěn)定的。比如說港股有一家做鉛酸電池的公司，歷史上看盈利能力是穩(wěn)定的，周期性來自原材料加工的波動。在2021年的時候，由于原材料端的硫酸價格暴漲，導致股價跌了很多，實際上公司需求端是長期穩(wěn)定的。而且，受益于龍頭企業(yè)的規(guī)模效應和費用率的節(jié)約，公司的凈利率是在穩(wěn)步向上的。這種標的，就比較值得在低估的時候去買。
制造業(yè)公司的問題，在于成本端波動特別大，最終體現(xiàn)在毛利率的不穩(wěn)定。由于盈利能力有比較大的波動，這類公司天生估值不是很高，沒有長期恒定的資金在里面，這點和食品飲料行業(yè)不一樣。這就需要我們在行業(yè)比較差的時候買進去，同時相信老板做事情是靠譜的，等待行業(yè)進入向上周期時的戴維斯雙擊。
對我來說，投資最大的不確定性并不是價值陷阱，而是在底部大跌能不能扛得住。我經(jīng)常會關(guān)注一些暴跌下來的公司，有些公司跌不是自身原因，而是行業(yè)的周期性波動。在跌了很多后，我會去和上市公司交流一下，看看是不是因為行業(yè)的周期性。特別是一些之前漲過很多的公司，這類企業(yè)通常有可圈可點之處，大跌可能屬于錯殺。這時候在底部買入，就要扛得住波動，不能在底部賣掉。
朱昂：底部其實波動很大，而且精準的底部很難抄到，你是怎么做的？
蔡志文：一個公司的基本面底部和股價底部通常并不同步。許多公司的基本面底部在股價底部之前，這是因為跌到底部的公司，市場上已經(jīng)沒有什么研究員做跟蹤了。我會在基本面底部的時候先買0.5%的倉位，等到進入右側(cè)的時候再把倉位加上去。我的右側(cè)買入，也不是股價上漲了很多之后。
我發(fā)現(xiàn)自己基金的收益，主要來自底部買入的股票。倒是許多景氣賽道右側(cè)追進去的，都沒賺什么錢。過去三年新能源、軍工板塊漲了很多，我在這里面沒賺多少錢。
朱昂：還有一種價值陷阱，就是公司明明現(xiàn)金流很好，但不分紅，不像海外很多價值投資是靠股息率，你怎么解決這個問題？
蔡志文：兩個方法解決。一個是找到那些真分紅的公司，比如說煤炭、海油、家電、銀行、移動運營商等。第二個是找到業(yè)績增速很快，PEG偏低的公司。有些業(yè)績增長很快，但PEG在1倍以上的公司，我也不會買。
朱昂：能否分享一到兩個有代表性的投資案例？
蔡志文：我先說說前面提到的那個港股鉛酸電池公司吧。這個公司在2020年暴漲過一波，當時我對公司并不算太了解，也沒有參與。到了2021年，這家公司的股價又跌回來了，這讓我開始真正關(guān)注。
在公司股價底部的時候，我一個人去調(diào)研了這家公司，也和公司建立了日常的溝通。通過調(diào)研我發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率不好主要和成本端的硫酸價格暴漲有關(guān)。硫酸價格長期是不可能暴漲的，這意味著公司毛利率不好只是階段性的。
我先在底部的時候買了一點倉位做布局，等到這一輪市場起來后，我又在11月開始加倉。目前我在這個股票上已經(jīng)有50%左右的盈利，但其實相比歷史高點公司股價剛開始漲，目前的pe估值也就4倍。
朱昂：當時怎么會發(fā)現(xiàn)這個公司的？
蔡志文：這個公司是2020年的大牛股，一年股價漲了四五倍，再到后面股價又全部跌回去了。我前面提過，那些能漲好幾倍的公司，大概率是有獨特的地方。所以，我在2021年跌回來之后，就先和公司建立了電話的溝通。過去一年每一個季度都會和公司聊一下，跟蹤公司的基本面狀況。港股有不少底部的公司沒什么交易量，管理層溝通的意愿也比較強。
正在新發(fā)、我擬任基金經(jīng)理的匯添富戰(zhàn)略精選中小盤市值基金，在目前港股上投資的空間挺大。我覺得自己的這套做法，很適合港股的上市公司。
朱昂：很有意思，許多人覺得A股很寬容，港股賺錢很難，為什么你卻對港股很樂觀？
蔡志文：那是因為我賺的是笨錢。有些人特別擅長把握熱點，能夠在A股賺到很多快錢。他們能夠在一些市值幾百億，利潤幾千萬的公司上賺到趨勢的錢。這種錢，我是完全賺不到的。我會去測算，如果公司真能漲到200億，那么至少要有10億利潤。可是怎么算，都算不出公司能做到10億利潤。
我對估值要求比較苛刻，很多賺錢機會都不會參與。還有一些估值一直特別高的行業(yè)，我從來都沒買過。
我非常不擅長博弈，也不會做交易，那些主題投資的錢完全賺不到，只能賺業(yè)績的錢。我的這套投資框架，是比較適合去買有業(yè)績增長的低估值公司。在港股市場，沒有業(yè)績的公司是不會漲的。
朱昂：還有什么有趣的案例分享嗎？
蔡志文：我再說一個早期的案例吧。我在做研究員的時候，推薦過一家做木門的公司。這家公司剛上市的時候，我就和管理層交流過，建立了對公司業(yè)務初步的認知。之后我在研究家電的時候發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：中央空調(diào)的銷售非常強勁。這個現(xiàn)象對應著一個很大的新趨勢，大量新房的銷售從原來的毛坯房變成了精裝修。之后我又做了專家調(diào)研，確認了精裝修滲透率從此前5%變成了30%。
在這樣一個大趨勢下，做精裝修的公司，業(yè)績增長會非常快。于是，我在這家木門公司20多億市值的時候內(nèi)部做了推薦，公司做了重倉后一直漲到了150多億市值我們才賣掉。包括我在2019年下半年開始管產(chǎn)品后，也重倉了這家公司，為我自己和公司的產(chǎn)品凈值做了很大貢獻。
朱昂：匯添富一直強調(diào)組合適度均衡，你在組合上是怎么做的？
蔡志文：高估值高PEG的行業(yè)我?guī)缀醪粫I。比如說TMT我?guī)缀鯖]怎么買過。我會在消費醫(yī)藥、金融地產(chǎn)、周期、制造業(yè)等領(lǐng)域做一些均衡配置。由于對估值有比較苛刻要求，組合中的制造業(yè)和周期股會占比高一些。此外，我組合的集中度不高，前十大持倉占比在35%左右，組合的股票數(shù)量在60到70個，組合的估值在公司內(nèi)部也處于較低水平。
我覺得自己組合的特點是，買錯的公司虧損不大，買對的公司能賺很多錢。
低估值、低擁擠度的中小盤基金
朱昂：能否談談你正在新發(fā)的產(chǎn)品？
蔡志文：我擬任在發(fā)的是一只中小盤基金，叫“匯添富戰(zhàn)略精選中小盤市值”，這個產(chǎn)品和我偏向于挖掘中小市值灰馬的特點比較匹配。我們希望通過一種規(guī)則化的方式進行投資，做成一個低回撤、低擁擠度、風險收益特征適合理財?shù)漠a(chǎn)品。展開談談，我認為這個產(chǎn)品會有幾個鮮明的特點：
1）低PEG風格的中小盤基金。我會專注在中小盤的投資上，不會在市值上漂移到大市值的白馬股。我投的公司也會延續(xù)自己低估值風格的特點，產(chǎn)品組合的PEG會偏低；
2）低擁擠度的組合，個股持倉會有比較強的獨立性，和市場主流有比較大差異。我會從自下而上角度多挖掘一些未來幾年能用較大成長空間的股票，少做一些配置型的持倉。事實上，做中小盤投資也無法有很高比例的配置型持倉。假設你看好白酒，總不能投白酒中小市值但質(zhì)地不好的股票。
3）低波動低回撤的持有體驗。大家通常認為中小市值股票的波動很大，這是因為大部分A股中小盤都是高估值的股票，股價受事件驅(qū)動的影響更多。我的組合由于注重估值，力爭波動比中小市值公司要顯著降低。而且我的行業(yè)會相對分散，彼此之前沒有很強的聯(lián)動性。
朱昂：你的研究非常獨立，在研究的過程中，你有什么特點嗎？
蔡志文：我非常喜歡聊專家，同事評價我可能是公司聊專家最多的基金經(jīng)理之一。我覺得相比于研究員，專家對一個行業(yè)的理解會更深刻，而且聊專家對提高認知的效率更高。我可以通過2到3個專家電話，在很短時間內(nèi)迅速了解某個行業(yè)的基本面。
我特別喜歡挖掘股價在底部的公司，這時候通常賣方分析師不再做跟蹤了，要了解公司所處行業(yè)周期性變化，效率最高的就是聊專家。
投機是一種損耗，賺錢必須來自信仰
朱昂：你是如何一點點構(gòu)建出今天這套投資框架的？
蔡志文：為什么我那么看重估值呢？因為研究員時期我是看家電、農(nóng)業(yè)、輕工行業(yè)的，這幾個行業(yè)一定要有業(yè)績才能漲，而且龍頭公司普遍估值比較低。在基金公司做研究員，不僅要挖掘出好的投資機會，還要能讓大家上倉位買。這就需要研究員對自己推薦的品種，發(fā)自內(nèi)心看好。
我當時覆蓋的這些行業(yè)公司，都特別符合我的性格。推薦的股票都是我真正相信的。所以到今天做投資，也只有低估值、業(yè)績高增長的品種，才能讓我上倉位買。記得有一次我推薦了某養(yǎng)殖龍頭，是因為我看到這個公司兩年后的市盈率只有2倍了，對應的估值太便宜了。事后看，我的判斷是正確的。
我剛開始做投資的時候也嘗試過一些投機，小倉位買一些。有時候剛開始有20%收益，等到突然一個暴跌后賣掉，也就賺幾個點。還有一些買在高位，進去虧10%就割肉出來。投機的品種，我是拿不住的，而且長期來說對組合沒有任何意義，反而會分散你的經(jīng)歷。對我來說，只有基于長期信仰的股票，才能真正給凈值帶來貢獻。
朱昂：在你做了投資之后，有沒有出現(xiàn)過一些飛躍點？
蔡志文：說實話，我覺得做了投資之后感覺和研究員時代沒有本質(zhì)區(qū)別。我做了投資后，在交易環(huán)節(jié)沒有任何進步，擇時也都是錯的，我的心思也不會放在“炒股票”上。我做研究員的時候，就不太和同行做交流，對籌碼和博弈不太懂。
我做了基金經(jīng)理后的工作狀態(tài)和研究員時期差別不大，每年都會擴大一些自己研究范圍，慢慢建立對行業(yè)的認知和定期的跟蹤，但很少和同行做交流，從來不關(guān)心“籌碼”的問題，賣方路演也聽得很少，絕大多數(shù)時間都是聊專家。我發(fā)現(xiàn)賺到的錢，都是來自前期打下的基礎，只有建立了認知，才能賺到后面的錢。
朱昂：但是相比研究，投資會不會壓力更大？
蔡志文：做研究員的時候，壓力也挺大的。很多時候的重大推薦，公司都是拿著幾十億真金白銀買進去的，如果讓公司虧了錢，內(nèi)心也不好受。
對我而言，投資一直是很快樂的事情。這種快樂可能和許多人不同，我的快樂是建立在通過聊專家，建立了比較深的行業(yè)認知，看到了許多真相。通過自己的研究，看到一個公司從小長到大，是一件很有成就感的事情。如果看到自己不懂的股票暴漲，我也會去聊專家。聊完以后發(fā)現(xiàn)上漲沒有基本面支撐，內(nèi)心也不會有壓力。我覺得壓力來自對真相的掌握程度。
朱昂：你有沒有經(jīng)歷過一些“至暗時刻”？
蔡志文：也沒有，因為我不會去賭單一賽道，買的股票下跌空間也不大。所以即便業(yè)績落后一些，并不會排名太靠后。包括我做研究員的時候，推薦的股票跌得都不多，也就沒有特別痛苦的時刻。這兩年主要把能力圈從消費擴大到制造業(yè)。
朱昂：投資之外你還有其他愛好嗎？
蔡志文：我以前還會踢球，現(xiàn)在體力下降，周末的時間只剩下帶娃了。一個好的愛好，必須要能長期堅持下來，才能從中得到快樂。比如說我們公司都熱衷于跑步，但我堅持不下來，也就無法體會跑步的快樂。
我的愛好還是在研究上，找到一個能2年漲一倍的品種，會讓我特別快樂?，F(xiàn)在A股上市的股票數(shù)量越來越多了，我這種選股方式的阿爾法來源是變多了。我基本上每天在公司研究到晚上9點才回家。
風險提示：基金有風險，投資須謹慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段?；鸬倪^往業(yè)績并不預示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不構(gòu)成基金表現(xiàn)的保證，投資人應當仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》和《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細了解產(chǎn)品信息。本基金屬于中等風險等級（R3）產(chǎn)品，適合經(jīng)客戶風險承受等級測評后結(jié)果為平衡型（C3）及以上的投資者，客戶-產(chǎn)品風險等級匹配規(guī)則詳見匯添富官網(wǎng)。在代銷機構(gòu)認申購時，應以代銷機構(gòu)的風險評級規(guī)則為準。本產(chǎn)品由匯添富基金管理股份有限公司發(fā)行與管理，代銷機構(gòu)不承擔產(chǎn)品的投資、兌付和風險管理責任。本基金投資范圍包括港股，會面臨因投資環(huán)境、投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險。本基金對于每份基金份額設置三年的最短持有期，在最短持有期內(nèi)基金份額持有人不能提出贖回申請。具體發(fā)行時間以公告為準。
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