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重陽問答︱如何解讀近期美債收益率曲線倒掛及其對資本市場的潛在影響

　　近期包括中國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體長期國債利率持續(xù)下行、收益率曲線期限利差壓縮。8月14日，美國10年/2年國債期限利差十年來首次倒掛，英國、加拿大等國也出現(xiàn)了收益率曲線倒掛。

　　歷史上看，收益率曲線倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。1965年至2018年，美國共發(fā)生了7次經(jīng)濟(jì)衰退，10次收益率曲線倒掛。7次經(jīng)濟(jì)衰退前收益率曲線都出現(xiàn)了倒掛；僅有3次收益率曲線倒掛并未伴隨衰退，其中的兩次出現(xiàn)在1966年，另一次出現(xiàn)在1998年。再細(xì)分來看，1998年盡管聯(lián)儲降息延長了美國和全球的經(jīng)濟(jì)景氣，但只是把危機(jī)延后了一年多，2000年美國再次出現(xiàn)曲線倒掛，并伴隨經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)我們的測算，收益率曲線期限利差顯示未來12個月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的概率在上升。

　　回顧1970年布雷頓森林體系解體以來的歷次美國收益率曲線倒掛和經(jīng)濟(jì)衰退，我們都會找到非常清晰的衰退原因——1973年和1979年兩次石油危機(jī)、1990年美國儲貸危機(jī)、1998年新興市場金融危機(jī)、2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2008年次貸危機(jī)。除了兩次因政治、宗教沖突引發(fā)的石油危機(jī)外，其后的經(jīng)濟(jì)和市場危機(jī)總是伴隨著全球一部分經(jīng)濟(jì)體中特定部門的債務(wù)問題和資產(chǎn)價格泡沫。

　　此次美國收益率曲線倒掛背后，存在嚴(yán)重的債務(wù)問題和資產(chǎn)價格泡沫嗎？以我們的觀點來看，全球很多主要資產(chǎn)價格目前都處于歷史高位或相對高位，確實存在一定的風(fēng)險。但客觀地說，目前主要資產(chǎn)類別的估值并不極端，也難以找到一個債務(wù)問題非常急切、嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體和特定部門。

　　我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)最大的下行風(fēng)險，來自美國在全球范圍內(nèi)挑起的貿(mào)易摩擦。在這個大背景下，我們還可以列舉出諸如國內(nèi)面臨中期的去杠桿壓力，海外民粹主義抬頭（英國脫歐、意大利政局、阿根廷大選）等其它復(fù)雜問題。

　　對于這些問題，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期性政策效果也許并不好。美聯(lián)儲或?qū)⒋蠓迪⒛酥林貑E，歐央行的貨幣放松也已箭在弦上。但是，主要經(jīng)濟(jì)體使用超常規(guī)貨幣政策已經(jīng)超過十年，空間已經(jīng)大幅受限。財政政策效果好于貨幣政策，但單純的“逆周期”并不足夠，更多的是需要解決體制機(jī)制和結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　我們高興地看到，中國是目前全球主要經(jīng)濟(jì)體中對體制性、結(jié)構(gòu)性矛盾認(rèn)識最深刻、解決問題決心和行動最大的。面對復(fù)雜的國內(nèi)外形勢，決策層保持戰(zhàn)略定力，堅定有序地推進(jìn)各項結(jié)構(gòu)性改革，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場有望率先走出“迷霧”。

2019年8月16日