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華安基金萬(wàn)建軍：用深度研究助力價(jià)值投資

　　價(jià)值投資的演化

　　較為初級(jí)階段的“價(jià)值投資”可用巴菲特老師格雷厄姆的理念來(lái)概括：“買入股價(jià)低于凈資產(chǎn)的公司”。

　　從巴菲特的早期實(shí)踐看，對(duì)于這類公司的投資并不總是成功，除非市場(chǎng)整體處于一種非理性的“破凈”狀態(tài)，否則“買入股價(jià)低于凈資產(chǎn)公司”的策略經(jīng)常讓巴菲特買到一些質(zhì)地較差的公司，而且股價(jià)也不總是回歸凈資產(chǎn)。這一方面是因?yàn)檫@類公司通常存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為股東帶來(lái)的回報(bào)十分不穩(wěn)定；另一方面，由于公司倒閉時(shí)的清算價(jià)值通常大幅低于凈資產(chǎn)，這種折價(jià)也體現(xiàn)在股價(jià)上。

　　其后巴菲特遇到了查理芒格，開(kāi)始“在合理的價(jià)格上買入偉大的公司”。大致來(lái)說(shuō)，“偉大的公司”在商業(yè)模式、成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、上下游議價(jià)能力等方面相較同行或其他產(chǎn)業(yè)都具有較大優(yōu)勢(shì)，而市場(chǎng)定價(jià)與行業(yè)或市場(chǎng)平均水平相當(dāng)。伴隨時(shí)間的推移，公司的優(yōu)秀之處將體現(xiàn)在利潤(rùn)增長(zhǎng)上，并被市場(chǎng)逐步認(rèn)知。尋找到這樣的公司，然后“買入并持有”、“做時(shí)間的朋友”是價(jià)值投資的經(jīng)典范式。國(guó)民保險(xiǎn)公司、喜詩(shī)巧克力、可口可樂(lè)等都是該范式下的經(jīng)典案例。

　　深度研究助力價(jià)值投資的中國(guó)實(shí)踐

　　價(jià)值投資理念并不高深莫測(cè)，復(fù)利的巨大威力人盡皆知，為何“聞道者眾，而得道者寡”？除去恐懼、誘惑等情緒方面的因素外，對(duì)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、公司、市場(chǎng)等方面的研究深度的不同是重要原因之一。

　　找到好行業(yè)、好公司需要深度研究。經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、行業(yè)與公司不斷變化，如何保證今天的科技在明天依然有壁壘，今天的客戶在明天仍然有粘性，這需要對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、行業(yè)變化、公司發(fā)展乃至科技趨勢(shì)、消費(fèi)習(xí)慣、產(chǎn)品屬性等方面有深入的研究與理解。這要求投資人通過(guò)對(duì)比古今中外案例、公司與產(chǎn)業(yè)實(shí)地調(diào)研、運(yùn)用常識(shí)思考與判斷、與專家和同行思辨探討等多種方式，對(duì)公司的短期與長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)行判斷。

　　價(jià)值投資還需要考慮當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是否合理，這也需要深度研究。除了對(duì)公司盈利及現(xiàn)金流的展望，如何對(duì)不同行業(yè)、不同公司、不同成長(zhǎng)階段給予合理定價(jià)，來(lái)決定買賣；如何看待不同資產(chǎn)之間的比價(jià)關(guān)系，來(lái)決定股債配置比例，也需要深入研究。

　　除了對(duì)于當(dāng)前已知情況的靜態(tài)分析，動(dòng)態(tài)跟蹤也需要研究精力投入。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化、人口代際遷移、產(chǎn)業(yè)政策搖擺、科學(xué)技術(shù)進(jìn)步、內(nèi)部人士變動(dòng)、外部環(huán)境沖擊、競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入、新產(chǎn)品推出……宏觀與微觀的環(huán)境變化都會(huì)在不同程度上對(duì)短期與長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，跟蹤研究通常需要時(shí)間與人力的投入，這也意味著專業(yè)機(jī)構(gòu)相對(duì)于一般投資者具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從巴菲特與芒格的經(jīng)驗(yàn)看，他們通常喜歡通過(guò)日常生活中的調(diào)研，將還未上市的好公司直接納入伯克希爾哈撒韋的投資組合。

　　總而言之，投資不僅依靠理念與常識(shí)，深度研究是將價(jià)值投資理念轉(zhuǎn)化為投資實(shí)踐與成果的重要途徑。

作者為華安基金投資研究部聯(lián)席總監(jiān) 萬(wàn)建軍

2019年6月13日