重陽問答丨如何解讀3月美聯儲會議將今年加息預期下調至零對國內資本市場的潛在影響
3月美聯儲FOMC會議決定維持聯邦基金利率在2.25-2.50%的范圍不變，但對加息的前瞻指引和年內縮表進程進行了修正。利率方面，FOMC成員由12月的預期2019年加息0-3次下修至了0-2次，這使得FOMC的加息次數預期中值由2次大幅降至了0次，即2019年不再加息。縮表方面，自今年5月起將美國國債的縮表上限從300億美元/月降至150億美元/月，維持MBS及機構債的200億美元/月上限不變；縮表至9月末完全結束，其后將繼續(xù)減持MBS及機構債，將其置換為美國國債。
美聯儲努力釋放超預期的鴿派信號。對于加息，市場此前預期加息次數的前瞻指引將在3月會議上由2次降至1次，再根據后續(xù)情況判斷年內是否加息；美聯儲此次直接調降至了0次。對于縮表，市場對縮表速度放緩已經有所預期，但9月末結束縮表的時間點早于市場預期的12月末。正因如此，FOMC聲明公布后美元匯率、美國國債利率、TIPS債券隱含的美國國債實際利率均出現大幅下行。
后續(xù)儲備金規(guī)模仍有待觀察。9月末結束縮表，意味著自10月起美聯儲SOMA賬戶持有的證券資產（美國國債+MBS及機構債）總規(guī)模將保持不變。除了SOMA賬戶的規(guī)模外，市場可能更關心的是美聯儲資產負債表負債端的商業(yè)銀行準備金規(guī)模，因為準備金的規(guī)模代表了美國銀行間市場的資金供給，直接影響著聯邦基金利率的水平。如果準備金的規(guī)模較高，那么實際的聯邦基金利率就會更加接近目標區(qū)間的下限；反之亦然。根據3月FOMC會議決議，由于流通中的現金需求持續(xù)增加，在縮表結束后，商業(yè)銀行準備金規(guī)模仍將繼續(xù)下降。當準備金規(guī)模降至美聯儲的合意水平時，美聯儲將重新開始緩慢的擴表，以保持商業(yè)銀行準備金水平的穩(wěn)定。這一時點也是后續(xù)需要關注的焦點。
美國經濟衰退風險大幅降低，有利于風險資產。從全球范圍來看，美國經濟和股市在2018年調整幅度最小，且美國相比其他主要經濟體的經濟周期更加偏于晚周期，因此美國經濟和資本市場的下行風險是全球面臨的最大風險。去年四季度美國金融市場的動蕩顯然使美聯儲意識到了這一點，今年以來美聯儲一系列會議、講話的態(tài)度不斷釋放鴿派信號，目的在于盡量延長經濟擴張周期，避免衰退。這些舉措已經取得了積極效果，目前高盛美國金融條件指數已經降至了去年10月中旬的水平（指數越低，代表金融條件越寬松），今年以來美國和包括中國在內的新興市場股市的良好表現也正是受益于此。我們的模型顯示，如果美國的金融條件維持目前的水平，二季度起包括全球經濟和全球貿易將止跌回升。對于中國而言，在基建托住經濟下限的情況下，外需的回升將進一步增強經濟復蘇的動力，增加A股市場從流動性驅動的“分母行情”向企業(yè)盈利驅動的“分子行情”切換的概率。
2019年3月28日
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