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行業(yè)動(dòng)態(tài)

中歐基金周應(yīng)波：改革與創(chuàng)新，“豬”多不確定中的確定性

來(lái)源：中歐基金

中歐基金周應(yīng)波：改革與創(chuàng)新，“豬”多不確定中的確定性

　　對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2018年結(jié)束的有些恍惚，黑天鵝密布的一年在最后幾周都沒(méi)有讓大家消停。正如2015年股災(zāi)后造成的余震，對(duì)2018年的市場(chǎng)持續(xù)打擊，其帶來(lái)的痛苦或許在一段時(shí)間以后，我們的感知才會(huì)更加深刻。

　　無(wú)論是經(jīng)濟(jì)史與社會(huì)史，中國(guó)特色的醫(yī)藥行業(yè)概況，亦或是國(guó)際貿(mào)易與科技格局，在大眾普及教育方面2018年都稱得上是取得了突破性的進(jìn)展。痛苦的漫漫熊市，以及內(nèi)外交困的經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，讓狂飆突進(jìn)多年的創(chuàng)業(yè)者、投資者們都被迫坐下來(lái)讀書，縱橫在大明王朝1566、日本1990之后，心境會(huì)更加平和。一部《我不是藥神》電影就像一枚爆竹照亮了夜空，此后一連串的醫(yī)藥行業(yè)變革，讓社會(huì)大眾深入并快速地閱讀了“中國(guó)特色”醫(yī)藥行業(yè)改革的生前身后。

　　國(guó)際貿(mào)易與科技格局的普及課，或許就來(lái)得更加猛烈了。從《戰(zhàn)狼2》的自豪到“芯片斷糧”的泰山壓頂僅隔半年多時(shí)間，從政府官員、股票分析師到工廠的工人們，都會(huì)在內(nèi)心嘀咕：“我們這么努力，究竟是哪里出了問(wèn)題？”

　　確實(shí)，年中的“究竟是哪里出了問(wèn)題？”，到了年末已經(jīng)逐步變?yōu)椤熬烤鼓睦镞€沒(méi)有問(wèn)題？”。“八”、“九”在中國(guó)傳統(tǒng)文化中都是吉祥的數(shù)字，站在八九之交，我們梳理一下豬年的諸多不確定，冀望從中挑出些許的確定來(lái)。

　　回首2018，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在周期性下行、金融去杠桿雙重壓力下，GDP增速逐季度下降。國(guó)內(nèi)貨幣信用環(huán)境惡化，包括民營(yíng)企業(yè)、地方政府平臺(tái)出現(xiàn)了較多的信用違約事件。盡管從Q3開(kāi)始貨幣政策顯著偏寬松、去杠桿節(jié)奏放緩，但自2009年以來(lái)持續(xù)多輪的“加杠桿”，在地方政府、企業(yè)、居民端積累了巨大的債務(wù)壓力，一旦放慢腳步開(kāi)啟“去杠桿”，抵抗債務(wù)慣性帶來(lái)痛苦是難以短期消除的。

　　回首2018，在中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的意外沖擊下，A股投資者們猝不及防，顯示出我們常常根據(jù)“過(guò)去十幾年的經(jīng)驗(yàn)”的巨大歷史局限性。無(wú)論2019年是否會(huì)出現(xiàn)一個(gè)理想的貿(mào)易協(xié)議來(lái)穩(wěn)定這種局勢(shì)，未來(lái)在考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性、盈利能力的穩(wěn)定性時(shí)，投資者們都會(huì)學(xué)著用更寬廣的歷史和全球視角來(lái)思考問(wèn)題——相比2017年末簡(jiǎn)單粗暴地定義“核心資產(chǎn)”、“漂亮50”，考慮得更綜合一些，對(duì)長(zhǎng)期而言也是更負(fù)責(zé)一些。

　　回首2018， A股市場(chǎng)整體下跌較多，滬深300下跌超過(guò)25%，跌幅之大僅次于2008年。在基金管理工作中，我們繼續(xù)堅(jiān)持學(xué)習(xí)，堅(jiān)持基于價(jià)值分析角度踏踏實(shí)實(shí)地尋找投資機(jī)會(huì)。自2017年Q4確立“科技創(chuàng)新”主線以來(lái)，重點(diǎn)挖掘了云計(jì)算、5G和消費(fèi)電子、新能源汽車、創(chuàng)新醫(yī)療等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，可能相比市場(chǎng)整體少跌了一些。但依然需要反思，由于對(duì)市場(chǎng)整體估值波動(dòng)區(qū)間的估計(jì)不足，盡管已經(jīng)看到了經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂的壓力，但我們?cè)诜里L(fēng)險(xiǎn)方面還是做得很不足，新老基金都承受了較大的凈值回撤，對(duì)基金投資人我們深感抱歉——正如2017年消費(fèi)板塊給予的教訓(xùn)，2018年的教訓(xùn)我們銘記在心，希望爭(zhēng)取在未來(lái)的“重大轉(zhuǎn)折”中能夠幫助完善投資工作。

　　展望2019，宏觀經(jīng)濟(jì)與A股市場(chǎng)，似乎處處充滿了不確定性。源動(dòng)力來(lái)自城鎮(zhèn)化的“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)”，隨著人口老齡化的加速，以及制造業(yè)發(fā)展的減速，在3-5年內(nèi)大幅度放緩或已經(jīng)是必然。面對(duì)估值整體已經(jīng)較低的A股市場(chǎng)，股權(quán)質(zhì)押、商譽(yù)減值、利潤(rùn)增速下降等多個(gè)影響投資價(jià)值的負(fù)面因素，交織在一起，似乎看不出太多的投資線索——確定性似乎只剩下經(jīng)濟(jì)衰退受益的固定收益類資產(chǎn)？

　　人們?cè)陬A(yù)測(cè)短期、長(zhǎng)期時(shí)，總是把短期推演的過(guò)于悲觀，把長(zhǎng)期渲染的又過(guò)于“炫酷”——例如，1999年我們暢想2019年的時(shí)候，不可避免的腦海中會(huì)出現(xiàn)機(jī)器人保姆、自由太空旅行、海底城市等畫面，而這20年來(lái)最主要的科技進(jìn)展也僅僅是PC互聯(lián)網(wǎng)到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)而已?！掷?，我們現(xiàn)在來(lái)展望2019年，往往會(huì)帶上太多2018年留給我們關(guān)于“不確定性”太多的“歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)”。

　　展望2019，我們希望從改革與創(chuàng)新中尋找確定性機(jī)會(huì)，看到了如下幾個(gè)“確定”：

　　第一，中國(guó)人民的勤勞勇敢不變，這是推動(dòng)我們民族數(shù)千年來(lái)多次在經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中領(lǐng)先的根本動(dòng)力。無(wú)論我們?nèi)绾伪г?0后、00后生活習(xí)慣的改變，也不要忘記，中國(guó)90后的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是歐美90后、日本90后——90后有完全不一樣的生活態(tài)度，也有遠(yuǎn)勝于前人的教育水平、創(chuàng)新能力。

　　第二，在內(nèi)外部的壓力下，我們的改革取得新突破的概率在持續(xù)提升——國(guó)企改革、財(cái)稅改革、科技創(chuàng)新體制改革、資本市場(chǎng)改革等重要的多方面改革布局，有望在2-3年的時(shí)間內(nèi)，搭出“新動(dòng)能”需要的市場(chǎng)化框架，這與2014-2015年的“杠桿創(chuàng)新?！庇兄举|(zhì)區(qū)別。

　　第三，中國(guó)企業(yè)整體的創(chuàng)新能力，持續(xù)在提升。無(wú)論從哪個(gè)角度觀察，中國(guó)在全球各產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中的地位，都持續(xù)地在提升，無(wú)論是5G、新能源，還是基礎(chǔ)科學(xué)的量子物理。即使只觀察A股上市公司，能夠緊跟全球創(chuàng)新步伐的公司占比，跟1999年、2009年比，也大大提升了。

　　第四，A股市場(chǎng)為代表的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)，的的確確是便宜了。無(wú)論與歷史縱向比，還是與國(guó)內(nèi)國(guó)際大類資產(chǎn)對(duì)比，A股的估值水平都處在極低的位置。

　　展望2019，我們的市場(chǎng)策略更加聚焦，希望把握“成長(zhǎng)的價(jià)值”，在新能源革命、5G與新消費(fèi)電子、ToB端軟件、醫(yī)療創(chuàng)新、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域都存在較多的細(xì)分成長(zhǎng)行業(yè)。同時(shí)，我們希望能夠更長(zhǎng)期、更全面的理解上市公司的投資價(jià)值，從閱讀行業(yè)、閱讀公司，能夠升華到閱讀商業(yè)模式、閱讀管理層價(jià)值觀。我們將繼續(xù)保持更平和穩(wěn)健的投資心態(tài)，持續(xù)完善投資框架，把握投資機(jī)會(huì)，以最大的責(zé)任心對(duì)待每一筆交易。不忘初心，牢記使命，希望做好2019年的投資工作，力爭(zhēng)為投資者貢獻(xiàn)更優(yōu)異、更穩(wěn)健、更長(zhǎng)期的投資回報(bào)。

　　感謝每一位基金持有人對(duì)我們的信任！祝福大家新年快樂(lè)、闔家幸福、萬(wàn)事如意！

2019年2月21日