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國(guó)海富蘭克林基金王曉寧：尋找慢牛股

　　2019年，農(nóng)歷己亥豬年，天干之己屬陰之土，地支之亥屬陰之水，土水相克。
 

　　市場(chǎng)分四季，春夏秋冬。展望2019年，考慮影響市場(chǎng)的3大變量——利率、政策、公司盈利，其中流動(dòng)性和政府政策朝著有利于股市的方向發(fā)展，而經(jīng)濟(jì)增速回落拖累上市公司業(yè)績(jī)。對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可歸結(jié)為“冬去春回，春寒料峭”，指數(shù)大概率從2018年的下跌趨勢(shì)轉(zhuǎn)為今年的“磨底”，維持低位震蕩的可能性較高，賺錢效應(yīng)改善。
 

　　穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶來(lái)的“寬貨幣+寬信貸”，普惠金融帶來(lái)的富裕流動(dòng)性，最終是流向?qū)崢I(yè)或是地產(chǎn)，還是只充裕于銀行間市場(chǎng)，還需要觀察。但流動(dòng)性不再緊張，應(yīng)該可以確信。實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何吸納過(guò)剩的流動(dòng)性，取決于預(yù)期投資回報(bào)率。遺憾的是，實(shí)體企業(yè)普遍是一副過(guò)冬的模樣，邊際回報(bào)率呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。我們對(duì)各自行業(yè)的梳理也顯示，未來(lái)1年處于景氣改善的行業(yè)鳳毛麟角，而高護(hù)城河類企業(yè)的股票隱含回報(bào)率也不高。這給我們提出了挑戰(zhàn)，要把資金投到哪些公司中，能在未來(lái)數(shù)年獲得超過(guò)社會(huì)平均的投資回報(bào)，畢竟，我們也是流動(dòng)性的一部分。答案很難。在經(jīng)濟(jì)減速過(guò)程中，尋找合理的投資回報(bào)本身就充滿風(fēng)險(xiǎn)，尋找其中的成長(zhǎng)更是小概率的任務(wù)。這是市場(chǎng)面臨的主要矛盾，即看好市場(chǎng)又找不到投資標(biāo)的。

　　如果脫離開(kāi)利率、政策和經(jīng)濟(jì)周期的視角，從科技周期的角度觀察，會(huì)有新發(fā)現(xiàn)?；仡?012年，在相似的宏觀背景下，?？?、大華、歌爾聲學(xué)、大族激光走出了持續(xù)上漲的行情，也是科技周期疊加經(jīng)濟(jì)周期共振的結(jié)果。2012年的安防和智能手機(jī)所引領(lǐng)的科技趨勢(shì)，在之后5年持續(xù)影響了市場(chǎng)走勢(shì)。2019年又會(huì)有哪些科技趨勢(shì)來(lái)引領(lǐng)未來(lái)5年，我們看到了新能源的契機(jī)，相信“能源變革”是重要之一。
 

　　能源變革的關(guān)鍵詞是“再電氣化”，電氣化作為第二次工業(yè)革命的脈絡(luò)發(fā)展至今100年，從照明、家電等生活用電，到工業(yè)生產(chǎn)用電，構(gòu)成現(xiàn)代社會(huì)的方方面面?！霸匐姎饣钡暮诵模窃诠┙o端擺脫化石能源的束縛，用可再生的清潔能源替代化石能源，構(gòu)建清潔能源的供應(yīng)系統(tǒng)；在需求端順應(yīng)100年以來(lái)的趨勢(shì)，繼續(xù)以電來(lái)滿足光、熱、能量和動(dòng)力的轉(zhuǎn)換。本質(zhì)上是用更清潔、更便宜的可再生能源，替代化石能源。
 

　　在未來(lái)2-3年，我們有望看到“再電氣化”的提速。主要是在供給端，可再生能源除了體現(xiàn)出“清潔”的優(yōu)勢(shì)，也開(kāi)始體現(xiàn)出“便宜”的優(yōu)勢(shì)，用戶終于不用只為情懷買單了。而在需求端，電動(dòng)汽車替代燃油車的趨勢(shì)，被特斯拉MODEL3的成功釘上了釘子。

　　以風(fēng)電、光伏為代表的發(fā)電側(cè)，“便宜”的發(fā)電即將變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。過(guò)去10年，風(fēng)電和光伏電站的投資動(dòng)力來(lái)自哪里？來(lái)自補(bǔ)貼。政府補(bǔ)貼的目的為何？為了清潔的天空和國(guó)家能源安全，為了讓電站投資不虧損。補(bǔ)貼政策的每次調(diào)整，都明顯影響了投資人的收益測(cè)算，使電站投資的節(jié)奏產(chǎn)生波動(dòng)。目前，風(fēng)光伏發(fā)電距離平價(jià)已不到2年時(shí)間，隨著技術(shù)進(jìn)步，越往后越便宜。平價(jià)后的需求釋放不再受到補(bǔ)貼政策的影響，增長(zhǎng)曲線更加平滑，增長(zhǎng)斜率也會(huì)緩慢抬升?？紤]到我國(guó)的風(fēng)光伏發(fā)電的滲透率占比不到10%，未來(lái)替代空間廣闊。
 

　　相比發(fā)電側(cè)，用電側(cè)的變化一直比較平穩(wěn)，畢竟已是持續(xù)了100年的趨勢(shì)。近期一個(gè)大行業(yè)即將進(jìn)入“電替油”的加速替代期——電動(dòng)車。電動(dòng)車能給駕駛?cè)藥?lái)何種改變？當(dāng)下，用戶的選擇原因還停留在科技感強(qiáng)、顏值在線、富有情懷。作為時(shí)尚代名詞，非常適合車廠做品牌差異化定位。另外，電動(dòng)車在國(guó)內(nèi)還有特別功能，即套利燃油車限牌政策?？傮w來(lái)看，時(shí)尚、情懷和政策套利驅(qū)動(dòng)了當(dāng)下電動(dòng)車的需求。需求如果再上臺(tái)階，應(yīng)寄希望于“便宜”和“智能駕駛”，前者5年內(nèi)有望下探到同檔次燃油車使用成本（全生命周期），后者估計(jì)需等待更長(zhǎng)的時(shí)間。屆時(shí)，電動(dòng)車將不僅是時(shí)尚寵兒和限牌套利工具，還會(huì)擁有解放駕駛員雙手的功能。特斯拉近期在美國(guó)豪華車市場(chǎng)表現(xiàn)出的碾壓式優(yōu)勢(shì)，給了我們足夠信心。
 

　　處于運(yùn)輸環(huán)節(jié)的電網(wǎng)側(cè)，在新能源發(fā)電比例上升后，也面臨持續(xù)改造的壓力。其一、新能源電力的波動(dòng)性對(duì)電網(wǎng)的連續(xù)、可靠供電和安全穩(wěn)定運(yùn)行造成影響；其二、三北區(qū)域集中發(fā)電與東南沿海用電的矛盾需要跨區(qū)域輸電解決；其三、配網(wǎng)建設(shè)則滿足電動(dòng)汽車、分布式能源、微電網(wǎng)、儲(chǔ)能裝置等設(shè)施大量接入的需要；最后，電網(wǎng)側(cè)和用戶側(cè)儲(chǔ)能未來(lái)也有廣闊空間。
 

　　“能源變革”是肉眼可見(jiàn)的變化，未來(lái)3年，我們會(huì)看到國(guó)產(chǎn)特斯拉和bba的豪華電動(dòng)車滿街跑，而不只是比亞迪和榮威；價(jià)格低廉的風(fēng)光伏電站批量投產(chǎn)，特高壓線路將三北地區(qū)的電力源源不斷的輸送到東南沿海，智能電網(wǎng)陸續(xù)獲得改造，北京的冬天將不再需要風(fēng)吹霧霾，上海老弄堂的居民也可以看著一座座火力發(fā)電廠改造成歷史博物館。

　　總體來(lái)看，我們對(duì)2019年并不悲觀，利率和政策周期均有利于提升市場(chǎng)活躍度。深度價(jià)值類股票的中樞依舊是向上的，經(jīng)歷了股價(jià)大幅回調(diào)后的周期成長(zhǎng)股也進(jìn)入了長(zhǎng)期建倉(cāng)區(qū)域，而處于“能源變革”行業(yè)中的龍頭企業(yè)是尋找慢牛股的重要線索，類比于2017-2018年的泛消費(fèi)。春寒料峭也是春，共勉。

（本文作者為國(guó)海富蘭克林基金研究分析部副總經(jīng)理王曉寧）

2019年2月12日