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重陽(yáng)問(wèn)答丨如何解讀央行創(chuàng)設(shè)TMLF、新增再貸款

和再貼現(xiàn)額度1000億等舉措及其影響

　　12月19日晚間，央行發(fā)布公告稱將創(chuàng)設(shè)新的流動(dòng)性投放工具——定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款；同時(shí)再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元，支持中小金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款。TMLF推出后，市場(chǎng)各方的解讀各異。我們認(rèn)為，最重要的是厘清TMLF的基本性質(zhì)。

　　首先，TMLF是一個(gè)數(shù)量型工具，是補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性的一種方式。

　　其次，從數(shù)量工具的政策強(qiáng)度來(lái)看，降準(zhǔn)>定向降準(zhǔn)>TMLF>MLF。降準(zhǔn)是最強(qiáng)力的數(shù)量型政策工具，現(xiàn)階段存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)可以帶來(lái)約8000億元；準(zhǔn)備金率同等幅度下調(diào)的情況下，定向降準(zhǔn)范圍小于普遍性降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性的規(guī)模也更小。但無(wú)論是普遍性降準(zhǔn)還是定向降準(zhǔn)，釋放的資金沒(méi)有期限限制，更重要的是成本為零，釋放的寬松信號(hào)也最強(qiáng)烈。相比之下，MLF雖然也是相對(duì)穩(wěn)定的資金來(lái)源，但目前期限均為12個(gè)月，資金成本為3.3%。此次央行新推出的TMLF，為了激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，將1年期TMLF利率設(shè)定為3.15%，且到期后可以根據(jù)金融機(jī)構(gòu)要求續(xù)做兩次。因此，TMLF是比MLF條件更優(yōu)，但弱于降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)的數(shù)量型工具。

　　第三，TMLF是否屬于變相降息，需要繼續(xù)觀察其規(guī)模。當(dāng)前，市場(chǎng)普遍對(duì)央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率或者公開(kāi)市場(chǎng)操作利率抱有較大的期待。因此，TMLF被普遍解讀為央行變相或者定向降息的一種方式。盡管為了激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微和民企的支持力度，TMLF的利率更低，但我們更傾向于從數(shù)量的工具而非價(jià)格工具的角度進(jìn)行理解。當(dāng)然，由于央行并未對(duì)申請(qǐng)TMLF設(shè)置硬性的信貸投放條件，如果后續(xù)TMLF的存量規(guī)模持續(xù)放大，并逐步替代MLF，確實(shí)可以起到降低銀行資金成本的作用。因此，這需要后續(xù)觀察TMLF的投放規(guī)模。

　　整體來(lái)看，我們認(rèn)為無(wú)論根據(jù)內(nèi)部維持貨幣政策穩(wěn)健中性、防止金融杠桿卷土重來(lái)的要求，還是從外部保持中美短期利率正利差、維持人民幣匯率基本穩(wěn)定的角度，貨幣政策都不具備大幅放松的空間。無(wú)論是央行前期推出的信貸、債券、股權(quán)“三支箭”，還是最新的TMLF，都屬于央行提供正向激勵(lì)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，特別是對(duì)小微和民企的支持力度，疏通貨幣政策傳導(dǎo)。只有實(shí)現(xiàn)從寬貨幣到寬信用的轉(zhuǎn)變，才能真正穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)。

2019年1月24日