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重陽(yáng)問(wèn)答丨如何解讀11月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期及M1、M2增速低迷的現(xiàn)象及未來(lái)趨勢(shì)

　　11月央行口徑社融1.52萬(wàn)億，好于市場(chǎng)預(yù)期，但M1及M2增速仍然低迷。我們認(rèn)為，在中央一系列政策的推動(dòng)下，信用條件已經(jīng)出現(xiàn)改善的跡象，隨著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通和基數(shù)效應(yīng)的回落，社融及M1增速有望逐步企穩(wěn)回升。

　　客觀地看，目前我們?nèi)蕴幱谛庞檬湛s的尾聲階段。11月新增社融盡管好于預(yù)期，但由于去年同期正值資管新規(guī)發(fā)布前夕表外融資集中沖量，造成去年同期基數(shù)極高，因此11月廣義社融的存量增速由10.6%加速下行至10.0%。表征企業(yè)活力和現(xiàn)金流狀況的M1增速繼續(xù)下滑，11月M2增速穩(wěn)定在8.0%的低位，M1增速進(jìn)一步回落至1.5%。構(gòu)成M1的最主要成分——非金融企業(yè)活期存款的增速在10月已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，11月同比降幅大概率進(jìn)一步擴(kuò)大。隨著房地產(chǎn)銷售增速的進(jìn)一步下滑，M1增速在未來(lái)3-4個(gè)月存在歷史上首次轉(zhuǎn)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，現(xiàn)在也是信用條件改善的最初階段，其特征是宏觀政策已經(jīng)開(kāi)始從緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，有效的信貸需求也相對(duì)不足，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯。從11月社融數(shù)據(jù)來(lái)看，資管新規(guī)下表外信用投放繼續(xù)萎縮，信托貸款和委托貸款同比合計(jì)多減近3500億。11月表內(nèi)信貸好于預(yù)期，盡管票據(jù)貼現(xiàn)仍高達(dá)2341億，但中長(zhǎng)期貸款占全部非金融企業(yè)貸款的比例已經(jīng)回升至60%；信用債融資大幅回升，目前仍是以高等級(jí)信用債融資為主，但在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的配合下中低等級(jí)民企債券發(fā)行也有所恢復(fù)。這些都是信用條件逐漸復(fù)蘇的跡象。

　　前瞻地看，未來(lái)三個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，社融可能繼續(xù)呈現(xiàn)出總量和結(jié)構(gòu)緩慢改善，但增速繼續(xù)回落的狀態(tài)。我們將全國(guó)財(cái)政收入、100城市土地出讓金和M1作為表征政府和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的代表性指標(biāo)。目前前兩個(gè)指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，M1增速大概率也將在未來(lái)3-4個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)，我們預(yù)計(jì)這將促使財(cái)政政策和信貸政策更加積極，使寬貨幣更好地向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。同時(shí)，明年3月起社融的基數(shù)也將出現(xiàn)回落。在政策和基數(shù)效應(yīng)的共同推動(dòng)下，明年二季度社融增速有望企穩(wěn)回升。

2018年12月24日