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重陽問答丨如何解讀美債收益率倒掛及其對全球經(jīng)濟(jì)形勢的潛在影響

　　近期美國國債收益率曲線逾十年來首次出現(xiàn)倒掛，美國5年/2年國債收益率出現(xiàn)倒掛，10年/2年國債收益率曲線期限利差本周最低降至9bp。我們認(rèn)為，近期美國國債期限利差縮窄固然有市場開始為美國經(jīng)濟(jì)衰退定價的因素，但也有一些異常因素，尚需進(jìn)一步觀察驗(yàn)證。

　　首先，貨幣政策信號指向美債收益率曲線走闊。美國東部時間11月28日（上周三），美聯(lián)儲主席鮑威爾在演講中表示聯(lián)邦基金利率已經(jīng)接近寬泛的中性利率區(qū)間的下沿，這引發(fā)了市場對美聯(lián)儲加息暫緩的猜測。美聯(lián)儲暫緩加息、繼續(xù)縮表的政策組合，指向美國國債收益率曲線走闊。這是因?yàn)槎唐趪鴤找媛拭媾R加息預(yù)期下修，而長債收益率更多受到持續(xù)縮表的影響，下行幅度受限。市場的直接反應(yīng)也的確如此，在鮑威爾講話后，美國10年/2年國債期限利差最多上升約3bp至25.4bp。

　　其次，中美談判取得積極進(jìn)展，期限利差不升反降。美債期限利差在28日短暫上升后，隨即在29-30日兩個交易日持續(xù)下降，至30日周五收盤已經(jīng)降至19.5bp，創(chuàng)下9月以來新低。更為詭異的是，在中美元首會晤取得積極進(jìn)展、全球風(fēng)險資產(chǎn)大幅反彈的情況下，本周一（3日）美債的收益率和期限利差在亞洲交易時段短暫的上行后，在美國交易時段開始雙雙走低。10年/2年期限利差在3日大幅下行5bp。根據(jù)我們的理解，美債期限利差在11月29日至12月3日的大幅走平無法用市場因素進(jìn)行解釋。一種猜測是，中美貿(mào)易談判共識的一部分，人民幣貶值壓力大幅減輕，中方進(jìn)一步增持美國國債。這種猜測無法證實(shí)，但顯然有一股強(qiáng)勁的買盤在中美元首會晤前后拉低了美國長債利率。

　　第三，收益率曲線扁平化在一定程度上表明市場開始為美國經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行定價。眾所周知，債券收益率曲線倒掛對經(jīng)濟(jì)衰退具有良好的指示作用。美國經(jīng)濟(jì)目前盡管就業(yè)、中小企業(yè)景氣指標(biāo)等均處于歷史最好狀態(tài)，但如上周重陽問答中所述的，四季度美國信用市場出現(xiàn)惡化，信用利差快速上升。在近期股票等風(fēng)險資產(chǎn)反彈的情況下，美國高收益?zhèn)庞美钍芤嬗谟蛢r回升而略降，但投資級公司債信用利差仍在持續(xù)上升。信用周期的惡化是美國經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險。歷史上看，美國信用市場惡化的時期，股市也難有正收益。4日美國主要股指在缺乏明顯利空的情況下大幅下跌3%，期限利差進(jìn)一步下降，正是反映了市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)心。

　　總的來看，我們認(rèn)為近期美國國債期限利差的下降既包含了市場對經(jīng)濟(jì)前景走弱的預(yù)期，也有一些目前難以解釋的市場異象。隨著美國加息進(jìn)程的推進(jìn)和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步走向成熟，美國收益率曲線進(jìn)一步扁平甚至倒掛只是時間問題。但從短期來看，我們對美國收益率曲線是否會進(jìn)一步倒掛仍持謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度。

2018年12月24日