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重陽(yáng)問(wèn)答丨如何看待近期滬深交易所連續(xù)發(fā)布的退市、停復(fù)牌等新規(guī)及其影響

　　2018年11月16日，上交所和深交所分別發(fā)布《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，重大違法強(qiáng)制退市制度正式落地。當(dāng)晚，深交所即認(rèn)定長(zhǎng)生生物可能觸及重大違法強(qiáng)制退市情形，并啟動(dòng)對(duì)該公司的重大違法退市機(jī)制。11月21日，上交所和深交所分別就停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引公開(kāi)征求意見(jiàn)。

　　滬深交易所此次發(fā)布“退市新規(guī)”，是對(duì)證監(jiān)會(huì)早先出臺(tái)的相關(guān)原則、要求進(jìn)行呼應(yīng)和落實(shí)，對(duì)重大違法強(qiáng)制退市的違法情形和實(shí)施程序進(jìn)一步明確和規(guī)范，傳遞了從嚴(yán)實(shí)施強(qiáng)制退市的監(jiān)管信號(hào)。2018年7月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改<關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)>的決定》，要求完善重大違法強(qiáng)制退市的主要情形，主要增加了上市公司涉及國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為退市的內(nèi)容。相應(yīng)地，滬深交易所在原來(lái)欺詐發(fā)行和重大信息披露違法兩大領(lǐng)域的基礎(chǔ)上進(jìn)行了類(lèi)型化規(guī)定，明確了首發(fā)上市欺詐發(fā)行、重組上市欺詐發(fā)行、年報(bào)造假規(guī)避退市以及交易所認(rèn)定的其他情形等4種重大違法退市情形，并新增了社會(huì)公眾安全類(lèi)重大違法強(qiáng)制退市的三種類(lèi)型化和具體化情形。除了對(duì)強(qiáng)制退市的具體情形進(jìn)行規(guī)定和擴(kuò)展之外，滬深交易所設(shè)置了比較嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的退市決策和實(shí)施程序，將暫停上市期間由一年縮短為六個(gè)月，意圖在于提高退市實(shí)施效率。另外，滬深交易所對(duì)重新上市條件也作了修改，一般重大違法退市公司在五年內(nèi)不得重新上市，而此前為一年，因欺詐發(fā)行、違法行為惡性較大、社會(huì)反響強(qiáng)烈而退市的公司則失去重新上市機(jī)會(huì)。

　　從實(shí)施來(lái)看，目前重大違法強(qiáng)制退市執(zhí)行情況稍顯滯后，期待退市新規(guī)快速發(fā)揮作用。2016年博元投資因重大信息披露違法被終止上市，成為A股重大違法退市首例，2017年欣泰電氣因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市，成為欺詐發(fā)行退市首例。滬深兩市退市公司截止目前雖已過(guò)百家，但相比于每年新上市的公司數(shù)量仍顯失衡，新陳代謝力度明顯不夠。從橫向來(lái)看，紐約證券交易所年均退市率為6%，納斯達(dá)克年均退市率為8%，滬深交易所年均退市率則不足0.4%，與國(guó)外成熟市場(chǎng)差距明顯。不過(guò)，此次交易所發(fā)布的重大違法強(qiáng)制退市原則、內(nèi)容、程序皆明確、嚴(yán)格并超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示退市制度建設(shè)已動(dòng)真格。我們認(rèn)為退市新規(guī)有望積極快速發(fā)揮作用，A股的退市常態(tài)化已在途中。

　　滬深交易所前日發(fā)布的停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引，也是對(duì)證監(jiān)會(huì)稍早前指導(dǎo)意見(jiàn)的落實(shí)和細(xì)化。2018年11月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，第一次明確提出了審慎停牌原則，要求減少停牌事由、壓縮停牌期限、嚴(yán)格停復(fù)牌程序、強(qiáng)化信息披露義務(wù)，目的在于最大限度保障交易機(jī)會(huì)和保護(hù)投資者尤其是中小投資者權(quán)益。相應(yīng)地，滬深交易所僅允許以股份方式支付交易對(duì)價(jià)的重組申請(qǐng)停牌，且停牌時(shí)間不超過(guò)10個(gè)交易日，以重大資產(chǎn)重組理由的停牌類(lèi)型緊縮并細(xì)化，而且停牌期限較此前的原則上3個(gè)月、最長(zhǎng)5個(gè)月大為縮減。另外，上市公司以籌劃控制權(quán)變更、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等重大事項(xiàng)申請(qǐng)停牌的，停牌期限從原先的5個(gè)交易日縮減為2個(gè)交易日，上市公司籌劃非公開(kāi)發(fā)行、簽訂重大合同等都不得申請(qǐng)停牌，而此前停牌期限為10個(gè)交易日，破產(chǎn)重組則原則上無(wú)需停牌。對(duì)于濫用停牌、無(wú)故拖延復(fù)牌、期滿拒不復(fù)牌等行為，交易所可強(qiáng)制復(fù)牌。

　　從實(shí)施情況看，2014年底以來(lái)，滬深交易所已多次發(fā)布關(guān)于重大事項(xiàng)尤其是重大資產(chǎn)重組的停復(fù)牌指引，制度建設(shè)和執(zhí)行力度逐步推進(jìn)，目前已取得一定成果，但重大資產(chǎn)重組停牌已成為焦點(diǎn)問(wèn)題。尤其是2016年5月27日滬深交易所分別發(fā)布了《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》后，A股的停牌個(gè)股數(shù)量、頻次、單次停牌時(shí)長(zhǎng)皆逐年下降。從時(shí)間片段來(lái)看，2015年股市大幅波動(dòng)期間單日停牌個(gè)股數(shù)量超500只甚至多達(dá)千只，2016年中之后則下降到單日200多只，到今年10月股市跌幅較大的8日、11日、18日，單日停牌個(gè)股皆低于90只，11月21日停牌個(gè)股已降至42只。應(yīng)該說(shuō)，交易所推行制度建設(shè)和實(shí)際執(zhí)行皆取得了明顯效果，A股慎停、少停、短停的習(xí)慣氛圍漸已形成。不過(guò)，目前停牌公司數(shù)量雖已縮減，但其停牌理由中80%以上都是重大事項(xiàng)或重大資產(chǎn)重組，且實(shí)際停牌時(shí)間仍較長(zhǎng)，證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)意見(jiàn)和交易所的業(yè)務(wù)指引顯然主要是為了解決這一新凸顯的問(wèn)題而展開(kāi)的。鑒于監(jiān)管層對(duì)上市公司停牌的嚴(yán)格態(tài)度和現(xiàn)有的執(zhí)行效率，我們有理由相信最新的停復(fù)牌規(guī)則馬上就可產(chǎn)生實(shí)際效果。

　滬深交易所連續(xù)制定退市、停復(fù)牌等新規(guī)，一方面為解決A股長(zhǎng)期存在的退市效率低、停牌任性等歷史性問(wèn)題提供了基礎(chǔ)性制度支持和監(jiān)管依據(jù)。由于相關(guān)問(wèn)題的標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格、程序更規(guī)范、針對(duì)性更強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)的威懾和引導(dǎo)效用必將更加顯著，對(duì)健全市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制、維護(hù)正常交易秩序、切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益具有非常明顯的現(xiàn)實(shí)意義，也可為推出注冊(cè)制等進(jìn)一步改革措施提供有利條件。另一方面，監(jiān)管層的最新舉措積極向海外成熟市場(chǎng)的原則和慣例靠攏，為A股進(jìn)一步進(jìn)行對(duì)外開(kāi)放提供現(xiàn)實(shí)支持。上市公司有進(jìn)有出、退市制度嚴(yán)格有效、盡量減少停牌并縮短停牌時(shí)長(zhǎng)，皆為海外成熟股市常態(tài)，A股如能順利解決歷史頑疾，對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程必然更加穩(wěn)健和順暢?？傮w而言，結(jié)合證監(jiān)會(huì)和交易所近期的一些其他表態(tài)，我們認(rèn)為，雖然今年以來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)較大，但監(jiān)管層推進(jìn)A股市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的決心明確、態(tài)度務(wù)實(shí)、措施有力、成效漸顯，A股的長(zhǎng)期健康發(fā)展已迎來(lái)歷史性機(jī)遇。

2018年12月7日