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重陽問答丨如何解讀近期美股下跌及其對中國市場的潛在影響

　　自10月以來，美國股票市場高位回落。截至10月24日收盤，納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)較歷史高點的最大回落幅度分別已達13%和10%。在經(jīng)歷了近十年的長牛后，今年以來美國股市波動加大，是經(jīng)濟上行周期后段的典型特征。

　　從經(jīng)濟基本面來看，美國經(jīng)濟仍然一枝獨秀，但增速高點已過。歷史上看，美國股票市場對美國經(jīng)濟增長非常敏感，標普500指數(shù)增速和ISM制造業(yè)PMI增速有良好的擬合關(guān)系。今年以來，包括歐元區(qū)、中國和其他新興市場經(jīng)濟均出現(xiàn)了顯著放緩，但受到減稅效應(yīng)的提振，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出一枝獨秀的勢頭。這表現(xiàn)為美元匯率走強，美國股市大幅跑贏其他發(fā)達市場和新興市場。但是，美國是高度開放的經(jīng)濟體，標普500指數(shù)有近一半的收入來自海外市場，美國經(jīng)濟難以長時間獨善其身。近期美股卡特彼勒和3M等跨國公司三季報業(yè)績不及預(yù)期，拖累股價大跌，表明全球經(jīng)濟放緩已經(jīng)開始拖累美國跨國公司的盈利。此外，減稅紅利對美國經(jīng)濟刺激的高點在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)，這意味美國經(jīng)濟自身的增長動能也在放緩。

　　流動性持續(xù)收縮、油價不斷上行，也對美國經(jīng)濟構(gòu)成壓力。隨著經(jīng)濟周期的“成熟”，美國利率和油價越發(fā)表現(xiàn)出易漲難跌的勢頭，基礎(chǔ)要素價格的過快上漲可能加速美國經(jīng)濟周期見頂?shù)臅r間。今年2月和10月標普500指數(shù)兩次幅度達到10%的調(diào)整，均發(fā)生在美國10年國債收益率累計上升40bp且創(chuàng)出新高、國際油價持續(xù)上漲且創(chuàng)出新高之際。美國總統(tǒng)特朗普也屢次在社交媒體上喊話，希望抑制利率和油價的上行。如果說油價上漲只是對石油產(chǎn)品的消費有所抑制的話，利率上行對美股的殺傷力更大。這是因為在低利率時期，美國上市公司普遍通過發(fā)行債券融資來回購股票，股價和公司的財務(wù)杠桿率同時上升。目前美國非金融企業(yè)的杠桿率水平已經(jīng)超過了2007年金融危機前的高點，利率上行到某個階段，可能導(dǎo)致高杠桿公司的股價下跌、信用利差快速上升。

　　目前斷言美股已經(jīng)見頂可能為時尚早。目前美股的估值水平盡管看起來不貴，但由于經(jīng)濟處于周期性高點，且疊加稅改帶來的一次性提振，目前的盈利水平并不牢固。以諾貝爾獎得主席勒定義的經(jīng)周期調(diào)整后的市盈率（CAPE PE）來看，目前美股的估值水平已經(jīng)比2007年的高點高出了14%。隨著美國經(jīng)濟周期性頂部的臨近，美國面臨越來越大的調(diào)整壓力。但是，多個跡象表明美股目前可能尚未觸及本輪周期的頂部。這方面最重要的指標是收益率曲線的期限利差（10年/2年利差）。除1987年的股災(zāi)外，歷史上標普500指數(shù)每次超過20%的調(diào)整，均發(fā)生在收益率曲線倒掛之后。事實上，從收益率曲線首次倒掛到美股見頂，標普500指數(shù)最低也有10%的漲幅。目前10年/2年利差仍高達27bp，這意味著美國經(jīng)濟仍有較強的韌性。另一個指標是信用利差，10月初美國高收益?zhèn)庞美顒倓倓?chuàng)下2008年金融危機后的新低水平，目前盡管有所回升，但仍處在2017年以來的低位區(qū)間，這也表明目前美國經(jīng)濟仍然相對健康。

　　盡管美股調(diào)整會對包括中國在內(nèi)的新興市場構(gòu)成壓力，但對新興市場而言美股見底時間越快越好。據(jù)統(tǒng)計，過去21年中，MSCI新興市場指數(shù)每一次熊市（自高點最大跌幅超過20%）的底部，都出現(xiàn)在標普500指數(shù)調(diào)整之后。在美股調(diào)整期間，新興市場股指也會跟隨調(diào)整，直到美國股市觸底回升后，新興市場股指才會觸底。這是因為新興市場股市的表現(xiàn)很大程度上與全球流動性周期密切相關(guān)，而全球流動性的掌控者是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟和通脹制定貨幣政策，全球流動性的緊縮首先傷及相對脆弱的新興市場，進而才是美國本土經(jīng)濟，這中間往往存在著時滯。這個時滯越長，對新興市場的經(jīng)濟和股市來說就越痛苦。當美國經(jīng)濟確認下行、美股見頂后，美聯(lián)儲開始放松流動性時，新興市場盡管也會跟隨美股調(diào)整，但距離流動性和經(jīng)濟的拐點就比較近了。當然，A股市場是相對封閉的市場，受去杠桿等因素影響今年以來跌幅已經(jīng)較大，存在脫離美股而率先見底的可能；但港股市場作為開放的代表性新興市場，脫離美股走出獨立行情的概率較低。

2018年11月1日