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國海富蘭克林基金劉怡敏：基于無風險利率和盈利的估值方法初探

來源：國海富蘭克林基金

國海富蘭克林基金劉怡敏：基于無風險利率和盈利的估值方法初探

　　估值是投資工作中具有挑戰(zhàn)性的一環(huán)。我們知道，股價=EPS×PE（每股盈利×市盈率），其中EPS主要與ROE（凈資產(chǎn)收益率）以及ROE變化率相關(guān)；而PE大致可以由無風險收益率以及風險偏好決定。其中，風險偏好是短期波動因素，持續(xù)性較差。

　　對多數(shù)行業(yè)和公司來說，價格是主導ROE的重要指標，持續(xù)的價格方向基本決定了ROE的方向。價格的上升來自于供給（庫存+產(chǎn)能）相對于需求不足。以庫存周期來看，由于產(chǎn)能沒有變化，價格的變化來自于庫存的變化。

　　當需求的波動超越正常的季節(jié)性，需求的影響將不只是在庫存這個層面，而會進入產(chǎn)能這個第二層面。例如：當庫存遲遲不能被消化，價格持續(xù)下降，幅度和跨度超出企業(yè)能夠承受的正常范圍，企業(yè)被迫以關(guān)停產(chǎn)能應對危機，微觀經(jīng)濟學稱之為長期成本曲線的調(diào)整。由于長期成本曲線缺乏彈性，調(diào)整產(chǎn)能需要時間，企業(yè)資產(chǎn)負債表的變化周期對應產(chǎn)能周期。

　　我們知道，ROE=利潤率×周轉(zhuǎn)率×杠桿率，三個比率在時間上往往是依次出現(xiàn)的。在一定的周期以內(nèi)，首先是價格的上升帶來利潤率的提高，然后產(chǎn)量的上升對應周轉(zhuǎn)率的提高，最終企業(yè)開始樂觀加杠桿、擴張資產(chǎn)負債表推動產(chǎn)能上升。這個一定的周期就是產(chǎn)能周期，隨著時間的推移，價格拉動產(chǎn)量繼而拉動產(chǎn)能。

　　值得警惕的是新技術(shù)的沖擊，長期成本曲線完全被顛覆而失去調(diào)整能力?？紤]到顛覆性技術(shù)的稀缺，這種級別的沖擊相當罕見，只需要適當?shù)姆稚⑼顿Y即可基本防范上述意外對整體資產(chǎn)的沖擊。

　　估值的另一個方面是無風險利率，通常大家用十年期國債收益率近似替代。因此，從統(tǒng)一視角看待ROE和十年期國債收益率，有助于完善股票分析框架。當產(chǎn)能周期啟動的時候，產(chǎn)品價格上升帶來通脹預期，央行停止流動性擴張，資金價格上升導致十年期國債收益率上升。需要強調(diào)的是，ROE上升速度與流動性收縮速度的相對變化很大程度上影響股價的漲跌。

　　在產(chǎn)能周期的初期，ROE邊際改善彈性更大，央行貨幣政策收緊帶來的利率上升速度慢于盈利恢復速度。雖然估值整體受壓制，但是有限資金依然能夠支撐績優(yōu)股的上漲，股票之間的分化日益加大。隨著產(chǎn)能周期進入頂部區(qū)域，ROE邊際改善趨弱，利率上升速度超越盈利改善速度，估值從壓制到坍塌，絕大多數(shù)股票下跌。

　　當企業(yè)ROE難以支撐資金價格的時候，融資需求被動收縮，債券收益率被動下行，金融周期啟動。第一階段下降的是資金價格，類似于產(chǎn)能周期第一階段上升的是產(chǎn)品價格。當資金價格下行到一定階段，由于擔憂經(jīng)濟基本面，央行被動加大資金供給，類似于產(chǎn)能周期下一個階段企業(yè)的產(chǎn)量上升。由于資金供給再次釋放，ROE的下滑風險也將逐步緩解。

　　ROE震蕩或上行結(jié)合估值上行是權(quán)益類資產(chǎn)難得出現(xiàn)的蜜月期。隨著庫存的消化進入到產(chǎn)能周期上行期，經(jīng)濟火熱時往往意味著蜜月期的結(jié)束。這或許是廣大股民們對于“股市是經(jīng)濟的晴雨表”不能認同背后的重要原因。

（作者為國海富蘭克林基金固定收益投資總監(jiān) 劉怡敏）

2018年10月15日