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重陽(yáng)問(wèn)答丨如何解讀8月社融增量的超預(yù)期回升

　　8月央行口徑社融1.52萬(wàn)億，環(huán)比增加4800億元，同比少增376億元。由于8月地方債集中發(fā)行，8月計(jì)入政府債券后的廣義社融2.45萬(wàn)億，同比大幅多增3947億元。8月央行口徑社融余額同比增長(zhǎng)10.1%，增速較7月繼續(xù)回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；廣義社融余額則同比增長(zhǎng)11.2%，增速止住了下滑的勢(shì)頭，十個(gè)月以來(lái)的首次回升。

　　從結(jié)構(gòu)上看，8月社融仍呈現(xiàn)出開(kāi)“正門(mén)”、堵“后門(mén)”的特點(diǎn)。開(kāi)“正門(mén)”體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）8月金融機(jī)構(gòu)發(fā)放給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表內(nèi)人民幣貸款1.31萬(wàn)億，同比多增1674億，6-8月表內(nèi)信貸均創(chuàng)歷史同期最高水平；2）受益于信用利差的大幅回落，8月信用債凈融資額進(jìn)一步回升至3377億，同比多增2239億，同樣是歷史同期最高；3）在財(cái)政部要求下，8月開(kāi)始地方債發(fā)行明顯加快，8月政府債券凈融資額高達(dá)9265億，同比多增4323億。堵“后門(mén)”體現(xiàn)在表外融資繼續(xù)萎縮，8月信托貸款和委托貸款下降1895億，同比少增2956億，今年以來(lái)余額持續(xù)萎縮。

　　8月社融增長(zhǎng)質(zhì)量仍然存疑。8月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的1.31萬(wàn)億人民幣貸款中，有4100億來(lái)自票據(jù)貼現(xiàn)，占了全部非金融企業(yè)貸款的71%，這是銀行惜貸情緒的體現(xiàn)。歷史上看，票據(jù)融資一直是信貸額度的調(diào)節(jié)工具。當(dāng)信貸需求旺盛、信貸額度受限時(shí)，銀行傾向于壓縮票據(jù)融資規(guī)模，保證企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放，最典型的如2016年11月至2107年7月，2013年6月至2014年2月，均是信貸供小于求、票據(jù)融資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)期。在經(jīng)濟(jì)處于底部時(shí)，盡管信貸額度已經(jīng)放松，但銀行惜貸情緒較重，傾向于用票據(jù)貼現(xiàn)填充額度，例如在2014年3月到2015年11月，票據(jù)貼現(xiàn)持續(xù)上升，僅有一個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　前瞻地看，隨著信貸條件的放松，社融增速企穩(wěn)并小幅回升是大概率事件。根據(jù)我們的研究，從歷史上看信貸審批條件與信貸需求的差值對(duì)社融增速有較好的領(lǐng)先指示作用，領(lǐng)先時(shí)間約為3個(gè)季度。其中的邏輯在于，盡管在經(jīng)濟(jì)周期的底部銀行惜貸情緒較重，以票據(jù)貼現(xiàn)為主，但票據(jù)融資審批迅速、成本低于貸款，票據(jù)融資的持續(xù)投放將改善企業(yè)面臨的信用環(huán)境，修復(fù)企業(yè)的現(xiàn)金流。隨著時(shí)間的推移，企業(yè)的信用資質(zhì)將趨于改善，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)隨之修復(fù)。此外，據(jù)我們了解，政策層面已經(jīng)開(kāi)始采取措施，對(duì)此前的“一刀切”式行政化去杠桿進(jìn)行糾偏，這也有助于緩解信用收縮。當(dāng)然，現(xiàn)在與此前幾輪信貸周期的區(qū)別在于，目前政府、企業(yè)和居民的杠桿率均已處于較高水平，短期難以找到新的加杠桿主體，這可能會(huì)限制社融的回升幅度。

2018年10月15日