長信基金葉松：市場在成熟中迎來底部
市場在成熟中迎來底部
如果用一個詞來形容2016年以來的市場那就是不斷成熟。其特征主要表現(xiàn)為交易量不斷往優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，估值體系發(fā)生劇烈變化，龍頭溢價(jià)越來越明顯。與之相對應(yīng)的是大量“劣質(zhì)資產(chǎn)”被逐漸邊緣化，流動性趨緊枯竭。市場資源配置的效率逐步提升。兩個主要的因素帶來這樣趨勢的延續(xù)。一是“供給側(cè)改革“以及”去杠桿“加速了經(jīng)濟(jì)從“增量模式”往“存量模式”的轉(zhuǎn)變；經(jīng)濟(jì)在“存量模式”下馬太效應(yīng)凸顯。龍頭企業(yè)的護(hù)城河越來越強(qiáng)，無論是在資源獲取能力還是抗風(fēng)險(xiǎn)能力都是小企業(yè)所無法比擬的。而資本市場最直接的映射則是強(qiáng)者恒強(qiáng)。另外，市場制度建設(shè)和監(jiān)管力度不斷地完善與加強(qiáng)則是另一個重要的影響因素。
IPO類注冊制以及退市制度的建立，使得“殼資源”的價(jià)值大大減弱。滬深港通的開通通過引入國際投資者加速優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。而對于各種違規(guī)違法行為的最強(qiáng)監(jiān)管則使得“劣幣”逐漸退出市場。因此，拋開對于波動本身的價(jià)值判斷，A股市場在結(jié)構(gòu)上是越來越健康的。而在一個成熟健康的市場中，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的定價(jià)往往是充分的。這意味著很難有便宜買好貨的機(jī)會，而2018年以來的單邊回調(diào)則正在創(chuàng)造著這樣的機(jī)會。
尋找底層的決定因素應(yīng)對長期的不確定性
目前A股的估值無論是在全球范圍橫向比較，還是與自身過去二十年的縱向比較，都處在非常低的位置。由于群體思維的線性特征，歷史上每次的估值底幾乎都是由對長期問題的恐慌而產(chǎn)生的。這次仍不例外，貿(mào)易戰(zhàn)帶來的“國運(yùn)”探討以及改革的持續(xù)深化是繞不過去的話題。
中國快速崛起到目前這個階段，貿(mào)易戰(zhàn)必然會發(fā)生并且會在未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)持續(xù)下去。一時(shí)間整個社會都在對貿(mào)易戰(zhàn)雙方的動作以及后續(xù)影響做著各種沙盤推演，各種觀點(diǎn)層出不窮。其實(shí)在不掌握博弈雙方完全信息的情況下，要根據(jù)紛繁復(fù)雜的外部信息去理清整個邏輯鏈條、時(shí)間線索以及后續(xù)的變化影響是非常困難的。這個時(shí)候，一些最底層且短期不會發(fā)生變化的因素反而能幫助我們看清一些東西。
在我們看來，中國人民仍然是世界上最勤奮的人民，這是幾千年傳統(tǒng)文化留在我們骨子里的東西，它并沒有隨著外部環(huán)境的變化而改變。中國有著當(dāng)年日德都沒有的內(nèi)需市場以及全球最完備的工業(yè)供應(yīng)鏈體系，這意味著我們?nèi)杂休^為充裕的時(shí)間和空間去適應(yīng)調(diào)整學(xué)習(xí)。中國的工程師紅利也遠(yuǎn)未結(jié)束，這也是進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整以及產(chǎn)業(yè)升級最為重要的基礎(chǔ)。反觀美國，經(jīng)濟(jì)明顯在擴(kuò)張期的后半段，其驅(qū)動因素也并非新的技術(shù)革命。其特殊的政經(jīng)體系對于持續(xù)地?cái)U(kuò)大赤字也有著較強(qiáng)的約束。在不久的幾個季度內(nèi)，可能也會看到美國經(jīng)濟(jì)的重新走弱。只要基于前述這些最為底層的優(yōu)勢，能夠做到持續(xù)深化改革，做好自己，時(shí)間不見得不是站在我們一邊的。于是，改革則是由之引起的另一個重要的話題。
中國過去40年快速的發(fā)展離不開改革開放。但目前改革進(jìn)入深水區(qū)，在原有框架體系下，回旋的余地與空間都非常小了。能否破題深化改革是市場的重要關(guān)注點(diǎn)?；厮葜袊母母锸罚覀儼l(fā)現(xiàn)歷次重大改革的路徑都是危機(jī)倒逼、突破試點(diǎn)、政治權(quán)威承認(rèn)其合法性進(jìn)行全面推廣。過去十年，在相當(dāng)多的領(lǐng)域都有局部或者個體的試點(diǎn)，但都沒有進(jìn)一步深化。而此次貿(mào)易戰(zhàn)可能是一個新的契機(jī)。新中國自1949年成立以來發(fā)展到現(xiàn)在，最令人贊嘆的能力就是試錯糾錯能力。這種能力是由特殊的歷史背景，特有的政治體制，獨(dú)特的治理結(jié)構(gòu)綜合影響而成。在目前這種關(guān)鍵時(shí)刻，我們應(yīng)該相信黨和政府有能力去推進(jìn)這項(xiàng)歷史性的工作。
用更加積極的心態(tài)在底部布局
在目前時(shí)點(diǎn)，四季度是年內(nèi)的一個反彈窗口。隨著美國對中國2000億美元出口商品征稅方式以及時(shí)間的落地，貿(mào)易戰(zhàn)開始進(jìn)入一個階段性觀察期。即便后續(xù)仍有一些小的升級動作，其邊際影響也在減弱。而作為應(yīng)對，預(yù)計(jì)在四季度會看到政府一系列的擴(kuò)內(nèi)需措施。這都為市場反彈創(chuàng)造了較為良好的外部環(huán)境。而三季度的回調(diào)也使得市場的風(fēng)險(xiǎn)得到進(jìn)一步的釋放，為反彈打下了較為扎實(shí)的估值基礎(chǔ)。
從中期看，市場仍處在一個磨底的過程中。中國經(jīng)濟(jì)本輪庫存周期在2018年一季度見頂后其下行的過程仍未結(jié)束，特別是房地產(chǎn)行業(yè)的下行給經(jīng)濟(jì)帶來的壓力，還需要幾個季度去消化。并且貿(mào)易戰(zhàn)對于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的實(shí)際影響，也會在未來幾個季度逐漸顯現(xiàn)出來。企業(yè)景氣下行導(dǎo)致的盈利趨勢走弱可能會持續(xù)幾個季度。而且從歷史上看，在美國擴(kuò)張周期的后半段，新興市場往往承受著較大壓力，新興市場在未來一兩個季度出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率仍在提升。
因此，在這些風(fēng)險(xiǎn)釋放之前市場可能都會處在一個不斷磨底的過程中。而真正新一輪牛市的開啟需要觀察到幾個因素，中國經(jīng)濟(jì)觸底、美國加息周期的結(jié)束、深化改革的持續(xù)推進(jìn)。從時(shí)間上沒法精確地判斷牛市何時(shí)會來，但從空間上覺得這個位置風(fēng)險(xiǎn)收益比是比較高的。
布局層面：第一層，A股的優(yōu)質(zhì)龍頭，過去兩年的行情市場已經(jīng)梳理得很清晰了，隨著A股國際化趨勢的加深以及養(yǎng)老、社保等長線資金的逐步入場，未來這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的波動性會明顯減弱。而2018年的大幅震蕩市場下則給了再次便宜買好貨的機(jī)會。第二層，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，消費(fèi)和科技創(chuàng)新領(lǐng)域是必須要重視的。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷增長以及人口結(jié)構(gòu)的變化，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的占比在不可逆的逐步增大。消費(fèi)的螺旋式升級以及不斷擴(kuò)張的消費(fèi)品類給市場帶來了眾多的機(jī)會。而在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，國產(chǎn)替代的進(jìn)程仍在快速推進(jìn)，各個細(xì)分行業(yè)不斷有龍頭涌現(xiàn)，并且在A股港股市場陸續(xù)登場。需要用更加積極的心態(tài)，好好利用市場給我們的機(jī)會，將那些占據(jù)好賽道，真正擁有競爭壁壘的公司挑出來進(jìn)行布局。以期為投資者創(chuàng)造更大的價(jià)值！
2018年10月15日
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