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華泰柏瑞基金：當前買什么比什么時候買更重要

　　與最近半年國內(nèi)投資者相對悲觀的情緒形成對比的是，海外投資者配置A股的熱情不斷提升，6月以來A股“入摩”之后又是“入富”，9月27日，全球第二大指數(shù)公司富時羅素宣布，將中國A股納入其指數(shù)體系。北上資金持續(xù)不斷“買買買”，A股有望成為海外投資者配置新興市場的主要標的。盡管“入摩”和“入富”的初次納入比例偏低，但也意味著未來有接近20倍的提升空間，A股也將經(jīng)歷從量變到質(zhì)變的過程，海外資金入市從千億到萬億，對A股質(zhì)的改變是投資者結(jié)構(gòu)和估值結(jié)構(gòu)的改善，過去兩年A股市場的變化也許僅僅是開始。我們不用去糾結(jié)短期帶來的資金體量有多少，千億級別也就相當于A股一天的成交量，我們更需要關(guān)注的是A股未來的市場結(jié)構(gòu)變化，更有利于哪一類資產(chǎn)。

　　最近幾年A股市場的確出現(xiàn)了些許變化，小盤指數(shù)越抄越低，估值體系的變化或許最能解釋這一現(xiàn)象。過去A股的估值體系正在逐漸被打破，小盤股相對于大盤股的估值溢價將逐漸收窄。從整個大環(huán)境來看，A股仍然還是一個存量資金博弈的市場，股票數(shù)量從2500只增加到超過3500只，股市的擴容導致單個股票的邊際流動性下降，流動性將成為股票可投資性的重要因素，特別是在機構(gòu)占主導的市場中，流動性是重要的考量因素。因此，資金會天然向流動性好的大盤股聚集，流動性的估值將會在大小盤中出現(xiàn)分化。大盤股的流動性顯然更高，因而理應具有更高流動性溢價。從香港市場的情況來看，香港股票市場的流動性折溢價規(guī)律明顯，小盤股因流動性折價而呈現(xiàn)出更低估值水平。

　　此外，宏觀經(jīng)濟處于L型走勢，經(jīng)濟已經(jīng)越過了高速增長的階段，增速換擋是常態(tài)，整個經(jīng)濟增量穩(wěn)定的情況下，頭部公司的行業(yè)優(yōu)勢和護城河將更加牢固，盈利的穩(wěn)定性將可以預期，能夠抵御經(jīng)濟小周期的波動。從創(chuàng)業(yè)板業(yè)績情況來看，過去四個季度出現(xiàn)了大幅波動，今年一季度整體業(yè)績增速較高，因而出現(xiàn)了一波上漲，而二季度業(yè)績增速出現(xiàn)顯著下降，隨之也出現(xiàn)了快速下跌，對于普通投資者而言，擇時的難度非常高，創(chuàng)業(yè)板的投資機會難以把握。其次，市場也很關(guān)注中小創(chuàng)公司的商譽問題，過去幾年大量中小上市公司通過外延并購快速做大，導致整體板塊的商譽占凈資產(chǎn)的比例較高，顯著高于大盤股的水平。創(chuàng)業(yè)板的商譽數(shù)倍于利潤，這也會影響整個板塊的盈利穩(wěn)定性。

　　當前A股市場較以往出現(xiàn)了另一個顯著變化，以前小盤股具有殼資源溢價，給予高估值存在一定合理性，但是隨著A股市場的持續(xù)擴容導致殼資源價值下降，這也會糾正小盤股的估值溢價。因此隨著A股國際化的推進，機構(gòu)投資者市場占比提升，估值體系與國際市場接軌，大市值、低估值、高收益、高分紅的投資標的將顯著受益于這個趨勢，站在當前這個時點，買什么顯然比什么時候買更重要。

　　

2018年10月11日