國泰基金程洲：不能讓恐懼戰(zhàn)勝了理智
2018年A股市場的整體表現(xiàn)又喚起了很多投資人對股市“逢八必衰”的回憶，這個局面有點超出我們年初的預(yù)期。我們理解出現(xiàn)這個市場表現(xiàn)的原因主要是：一方面當(dāng)然是中美貿(mào)易摩擦，三月份開始的中美貿(mào)易談判的進(jìn)程總是磕磕碰碰，最終還是雙方相互加征關(guān)稅，外部環(huán)境的惡化影響了國內(nèi)的市場情緒；當(dāng)然更重要的一方面是國內(nèi)的去杠桿破剛兌的宏觀政策，資管新規(guī)的實施使得股票市場面臨資金離場的尷尬局面，甚至一度很熱鬧的資金“南下”也開始回流。這些直接導(dǎo)致了維持了近兩年的箱體在六月份被輕松向下?lián)舸?，大量股票閃崩。
反思上半年的操作，我們在投資的時候更多地是關(guān)注盈利的增長情況，尋找盈利增長確定性強的品種，但實際上，今年上半年估值的下降是股價下跌的主要因素，企業(yè)盈利增長整體是比較穩(wěn)定的，但整個股市中絕大部分股票或早或晚、或大或小地都經(jīng)歷了“殺估值”的階段，忽視了市場風(fēng)險的嚴(yán)重程度讓我們在上半年蒙受了凈值的損失。
對于現(xiàn)在的市場，我們認(rèn)為，投資者的悲觀情緒在三季度似乎達(dá)到了一個極致，市場對于中國經(jīng)濟(jì)的中長期增長道路開始了懷疑，既擔(dān)心中美貿(mào)易摩擦升級后，美國對中國的戰(zhàn)略遏制會對中國對內(nèi)的高科技領(lǐng)域和對外的“一路一帶”戰(zhàn)略帶來嚴(yán)重制約，又擔(dān)心國內(nèi)現(xiàn)在一些推行的政策會帶來所謂的國進(jìn)民退、市場化倒退，還擔(dān)心現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)的回落是無解的困局、小刺激政策無用、大刺激政策則加劇長期問題。對于這些擔(dān)憂，我們認(rèn)為，改革開放四十年的中國經(jīng)濟(jì)從來都不是一帆風(fēng)順的，內(nèi)憂外患時時都在，但回首過去，四十年成績有目共睹，能夠取得這個成績就是因為國家的宏觀政策和改革措施都是與時俱進(jìn)的，現(xiàn)在面對市場的擔(dān)憂和經(jīng)濟(jì)的問題，國家已經(jīng)出臺了包括減稅、加大開放、公平對待國有民營經(jīng)濟(jì)等多項政策，因而在這個時點沒必要過于悲觀，不能讓恐懼戰(zhàn)勝了理智。
展望未來一段時間的A股市場，我們認(rèn)為，市場存在著估值修復(fù)的空間，前期過于悲觀的市場情緒有望好轉(zhuǎn)，市場或可能會進(jìn)入一個箱體震蕩的格局，再次出現(xiàn)大幅度上漲或下跌的概率都比較低。在經(jīng)歷了年初以來的估值調(diào)整后，市場關(guān)注的焦點會重新回到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和上市公司的盈利情況，中國經(jīng)濟(jì)如何消化外部貿(mào)易環(huán)境惡化的不利因素，以及資管新規(guī)實施后對實體經(jīng)濟(jì)的影響都會在未來半年變得更加明顯，四季度和明年上半年可能真的要面對實體經(jīng)濟(jì)下滑對企業(yè)盈利的影響。
面對這樣的市場環(huán)境，我們認(rèn)為未來市場的投資機會更多的是結(jié)構(gòu)性的，機會可能在這幾個方面：
首先，絕對估值水平夠低的大金融板塊，尤其是銀行，在經(jīng)濟(jì)小幅回落的環(huán)境下，銀行體系出現(xiàn)大面積壞賬的概率很低，現(xiàn)在大面積跌破凈資產(chǎn)的銀行存在修復(fù)的空間；
其次，開始具備較高分紅能力的周期性行業(yè)的龍頭公司，供給側(cè)改革和環(huán)保要求已經(jīng)讓很多傳統(tǒng)的周期性行業(yè)新增供給產(chǎn)能大幅收縮，行業(yè)供需關(guān)系普遍好轉(zhuǎn)，周期性行業(yè)的盈利波幅相比于過去十年會大幅縮小，因而即使未來面對需求下滑的局面，但許多周期性行業(yè)龍頭企業(yè)的盈利依然會比較穩(wěn)定，再加上經(jīng)歷了這兩年盈利的大幅改善，整個資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量明顯修復(fù)的企業(yè)就能夠進(jìn)入持續(xù)分紅的發(fā)展階段；
第三，符合產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的細(xì)分行業(yè)龍頭，譬如從原料藥向制劑一體化發(fā)展的原料藥制造企業(yè)，過去銷售能力強可能是醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的重要因素，但未來產(chǎn)業(yè)政策的方向是低成本造好藥，因而具備很強生產(chǎn)能力，且過去有持續(xù)研發(fā)投入的企業(yè)就可能在未來整個醫(yī)藥價值鏈中重新定位，獲得更大的成長空間，此外一些受政策扶持的5G、半導(dǎo)體、自動化設(shè)備為代表的先進(jìn)制造業(yè)也有表現(xiàn)的機會；
最后，尋找錯殺的各個行業(yè)龍頭企業(yè)，隨著今年大面積股票的輪番下跌，甚至很多因為流動性問題而出現(xiàn)閃崩，這些股票中肯定有錯殺的品種，如何在泥沙俱下中尋找到“真金”將是組合未來超額收益的主要來源，這些“真金”可能會是一些行業(yè)中的次優(yōu)公司，也可能是一些對行業(yè)景氣度過于擔(dān)憂的行業(yè)龍頭。
此外，我們也可以觀察一下外資的投資動向，相比股市整體資金的匱乏，“北上”資金和QFII資金可以說是結(jié)構(gòu)上增量最大的資金，上半年“北上”資金累計進(jìn)入A股近兩千億，這些資金集中買入了白酒家電醫(yī)藥等股票，這是二季度這些行業(yè)能夠逆市上漲的很重要的原因。隨著MSCI的權(quán)重進(jìn)一步提升和羅素指數(shù)的沖關(guān)，預(yù)計未來外資依然會保持持續(xù)流入的狀態(tài)，觀察這些資金的動向也可以作為投資的參考。
總之，我們對未來A股市場有信心，股指的大幅下跌就是風(fēng)險的釋放，隨著股價的調(diào)整，我們不應(yīng)該更恐懼，而是要逐步貪婪起來！
風(fēng)險提示：相關(guān)市場觀點不構(gòu)成任何投資建議或承諾。我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。
2018年10月10日
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