長(zhǎng)信基金葉松：尋找最底層的決定因素去應(yīng)對(duì)不確定性

在A股國(guó)際化提速以及國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊的雙重影響下，A股的估值體系重構(gòu)也隨之展開(kāi)。

長(zhǎng)信基金權(quán)益投資部總監(jiān)葉松認(rèn)為，基于風(fēng)險(xiǎn)收益比的原則進(jìn)行投資布局，需要在不同行業(yè)、不同個(gè)股間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益比的比較，而這個(gè)重要的前提條件就在于，估值體系要大致可靠。    

在葉松看來(lái)，A股的估值體系正在逐步向海外成熟市場(chǎng)靠攏，需要以DCF的視角、全球化的視野去發(fā)掘A股市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)主流資產(chǎn)。而對(duì)于目前巨大的不確定性，需要尋找更為底層的決定因素去應(yīng)對(duì)。

對(duì)于后市而言，葉松認(rèn)為，市場(chǎng)處于磨底的過(guò)程中，今年下半年乃至明年上半年都是耐心布局優(yōu)質(zhì)個(gè)股的階段。短期看好金融、地產(chǎn)為代表的藍(lán)籌股估值修復(fù)機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期而言，則會(huì)聚焦消費(fèi)與科技創(chuàng)新。

以DCF的視角看待A股的結(jié)構(gòu)性變化

2017年以來(lái)，A股的估值體系發(fā)生了較大的變化。

在葉松看來(lái)，一方面是因?yàn)锳股國(guó)際化提速，估值體系在向海外市場(chǎng)靠攏，另一方面則是因?yàn)椋趪?guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊的大環(huán)境下，一些流動(dòng)性不足的小公司出現(xiàn)了估值折價(jià)。而且這種變化在某種程度上是不可逆的。

在進(jìn)行投資布局時(shí)，葉松坦言，公司質(zhì)地是基石，這需要深入的基本面研究去解決。而優(yōu)質(zhì)公司的取舍則是需要遵循風(fēng)險(xiǎn)收益比的原則。而其中最關(guān)鍵的，往往決定投資成敗的一點(diǎn)就是估值體系的可靠性。好的公司長(zhǎng)期大概率能為投資者創(chuàng)造價(jià)值，但以一個(gè)錯(cuò)誤的估值進(jìn)入往往需要等待漫長(zhǎng)的過(guò)程。

葉松看來(lái)，DCF是所有估值方法的基石，是資產(chǎn)定價(jià)的理論基礎(chǔ)。雖然DCF方法中，決定結(jié)果的變量很多，微小的變動(dòng)都會(huì)造成巨大的偏差，但投資者需要的是DCF的思想，需要理解估值的本質(zhì)。因?yàn)樾袠I(yè)、公司的特征、商業(yè)模式往往都能在DCF中得到體現(xiàn)。葉松舉了個(gè)例子，同樣是消費(fèi)品行業(yè)，同樣的增速，為什么調(diào)味品的PE估值高于白酒，而白酒高于紡織服裝。從DCF模型的角度來(lái)看，成長(zhǎng)期越長(zhǎng)、永續(xù)成長(zhǎng)率越高的行業(yè)估值必然越高。而這反應(yīng)到行業(yè)中實(shí)際就體現(xiàn)了，行業(yè)的空間，需求的穩(wěn)定性以及行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局等主要因素。調(diào)味品在需求端的穩(wěn)定性明顯高于白酒，而紡織服裝行業(yè)的潮流變化則比白酒更難預(yù)測(cè)，因此決定了三個(gè)行業(yè)的估值對(duì)比。葉松表示，他不需要是精確的數(shù)字，而是行業(yè)之間準(zhǔn)確的位置定位和波動(dòng)的大致區(qū)間。

而在行業(yè)內(nèi)部，估值的分化也可能較大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩的背景下，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越強(qiáng)，效率越來(lái)越高，防控風(fēng)險(xiǎn)的能力也是小企業(yè)無(wú)法比擬的。這反應(yīng)到經(jīng)營(yíng)結(jié)果上就是經(jīng)營(yíng)越來(lái)越穩(wěn)定，與小企業(yè)差距越拉越大。體現(xiàn)在估值上也會(huì)有明顯溢價(jià)。

葉松表示，在公司內(nèi)部目前對(duì)于研究員的研究過(guò)程也增加了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益比的估計(jì)這一項(xiàng)。從DCF的視角出發(fā)，去深入思考行業(yè)或者公司的特征。從而得到大致的估值區(qū)間而給出風(fēng)險(xiǎn)收益比的估計(jì)。而不是簡(jiǎn)單地根據(jù)短期業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)拍估值區(qū)間。這項(xiàng)工作一是能提升研究員認(rèn)識(shí)行業(yè)公司本質(zhì)的能力，為其以后做投資做準(zhǔn)備。二是梳理出一套較為靠譜的體系后能對(duì)提升公司整體投資效率有所幫助。

尋找最底層的決定因素去應(yīng)對(duì)不確定性

A股市場(chǎng)近期在2800點(diǎn)左右展開(kāi)“拉鋸戰(zhàn)”，葉松表示，市場(chǎng)進(jìn)入重要的底部區(qū)域，但這個(gè)磨底的過(guò)程何時(shí)結(jié)束并不能給出明確判斷。但從中長(zhǎng)期角度看，葉松對(duì)于市場(chǎng)仍持樂(lè)觀的態(tài)度。

針對(duì)短期市場(chǎng)，貿(mào)易戰(zhàn)與去杠桿是兩個(gè)繞不過(guò)去的話題。

葉松認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)是中國(guó)快速崛起到目前這個(gè)階段必然會(huì)發(fā)生并且會(huì)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)下去。一時(shí)間整個(gè)社會(huì)都在對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)做著各種沙盤(pán)推演，各種觀點(diǎn)層出不窮。葉松認(rèn)為，要根據(jù)紛繁復(fù)雜的外部信息去理清整個(gè)邏輯鏈條和時(shí)間線索是非常困難的。這個(gè)時(shí)候，他更愿意相信一些最底層的東西，那就是中國(guó)人民仍然是世界上最勤奮的人民，中國(guó)有著當(dāng)年英日德都沒(méi)有的內(nèi)需市場(chǎng)，中國(guó)的工程師紅利遠(yuǎn)未結(jié)束?；谶@些最為底層的優(yōu)勢(shì)，葉松對(duì)于中國(guó)未來(lái)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程仍然充滿信心。

而對(duì)于金融去杠桿，葉松認(rèn)為大方向是完全正確的。監(jiān)管層所做的事情實(shí)際上是在為過(guò)去幾年積累下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)排雷，短期的難受是未來(lái)長(zhǎng)期健康和可持續(xù)發(fā)展必須要付出的代價(jià)。至于去杠桿推進(jìn)過(guò)程的節(jié)奏以及方式方法問(wèn)題，市場(chǎng)也存在眾多分歧。葉松仍然按照他一貫的思路去尋找更為底層的決定因素。他認(rèn)為新中國(guó)自1949年以來(lái)發(fā)展到現(xiàn)在，最令人贊嘆的能力就是試錯(cuò)糾錯(cuò)能力。這種能力是由特殊的歷史背景，特有的政治體制，獨(dú)特的治理結(jié)構(gòu)綜合影響而成。而在目前這種關(guān)鍵時(shí)刻，葉松認(rèn)為我們應(yīng)該相信政府有能力去完成這項(xiàng)歷史性的工作。

 長(zhǎng)期看好消費(fèi)和科技創(chuàng)新

短期來(lái)看，葉松認(rèn)為很多的負(fù)面因素已經(jīng)在市場(chǎng)上得到較為充分的反應(yīng)。金融、地產(chǎn)等低估值板塊具備估值修復(fù)的機(jī)會(huì)，一旦信用環(huán)境有所改善，則有望出現(xiàn)反彈機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期而言，則更看好消費(fèi)與科技創(chuàng)新領(lǐng)域，葉松認(rèn)為，上述領(lǐng)域具備更大的發(fā)展空間與彈性，需要長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加值增長(zhǎng)29.2%，與商務(wù)服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、餐飲業(yè)等四個(gè)行業(yè)成為經(jīng)濟(jì)中最活躍的力量。

葉松觀察到，“從2016年下半年開(kāi)始，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增量的貢獻(xiàn)率穩(wěn)步提升，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。”他認(rèn)為，今年下半年到明年上半年，是戰(zhàn)略性布局的時(shí)點(diǎn)，未來(lái)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)主要存在于內(nèi)需消費(fèi)、新能源、新材料、半導(dǎo)體、5G等板塊的成長(zhǎng)股。葉松認(rèn)為，還有很多領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)度會(huì)逐漸加快，下一輪牛市的主流資產(chǎn)還在陸續(xù)登場(chǎng)的過(guò)程中。在他看來(lái)，不少細(xì)分行業(yè)的龍頭公司已經(jīng)體現(xiàn)出其競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)就是要逐步挖掘出這些龍頭公司，在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行布局。

2018年7月25日