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為什么人民幣貶值不能成為貿(mào)易戰(zhàn)武器？

【主要觀點(diǎn)】

在美元指數(shù)基本穩(wěn)定的背景下，近半個(gè)月來人民幣對(duì)美元貶值幅度已達(dá)5%，且近期貶值步伐還有加快趨勢(shì)，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛擔(dān)憂。這一方面因?yàn)榍捌诿涝獜?qiáng)勢(shì)時(shí)人民幣沒有順勢(shì)而貶，淤積的貶值壓力需要滯后釋放；另一方面中國(guó)可能在借助匯率貶值的手段來削弱美國(guó)的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，對(duì)抗不斷升級(jí)的中美貿(mào)易摩擦。

通過人民幣主動(dòng)貶值，中國(guó)在貿(mào)易對(duì)抗中大概率能獲得兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，一是帶動(dòng)全球非市場(chǎng)化的貿(mào)易貨幣競(jìng)相加入以鄰為壑的貶值浪潮，造成美國(guó)貿(mào)易條件的迅速惡化；二是急劇加大海外資本市場(chǎng)的波動(dòng)率和下行風(fēng)險(xiǎn)，使得特朗普獲得自上而下的輿論和資本市場(chǎng)壓力。

然而，這并不是無本之利，我們自身所承受的代價(jià)可能遠(yuǎn)超過收益。短期來看，人民幣大幅貶值將擠壓外債企業(yè)盈利、加劇2018年海外債務(wù)到期高峰期的違約風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期來看，在資本管制大背景下，它會(huì)讓經(jīng)濟(jì)陷入人民幣貶值-外匯資產(chǎn)增值-央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣-寬松預(yù)期形成-人民幣加速貶值的螺旋通道，經(jīng)濟(jì)將重走貨幣放水和信用擴(kuò)張的老路，去杠桿、出清過剩產(chǎn)能的目標(biāo)都將成為妄談。

【正文】

自6月14日以來，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)了一波持續(xù)的、快速的貶值，在過去13個(gè)工作日內(nèi)，在岸、離岸人民幣分別從6.39貶至6.70、6.72關(guān)口，貶值幅度達(dá)5%。尤其是，這樣的急速貶值是在美元指數(shù)變化不大的背景下發(fā)生的，同時(shí)央行也一股腦拋卻了“對(duì)一籃子貨幣維持穩(wěn)定”的承諾，令市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期大幅升溫（圖表1）。

從基本面來說，這波“遲到”的貶值有它的合理性。在6月14日前，美元指數(shù)開年已經(jīng)漲了接近3%，歐元、日元對(duì)美元也有相應(yīng)的貶值幅度，唯獨(dú)人民幣匯率“傲然挺立”，期間對(duì)美元還反向升值了不到1%，對(duì)美歐日等貿(mào)易伙伴的一籃子貨幣更是升值了3%。中國(guó)今年偏弱的經(jīng)濟(jì)基本面并不支持這樣的匯率強(qiáng)勢(shì)，因此淤積的貶值壓力本身就需要一個(gè)窗口來集中釋放。

從情緒面來說，在中美貿(mào)易戰(zhàn)正酣的節(jié)點(diǎn)突然啟動(dòng)貶值、而且近期貶值步伐進(jìn)一步提速卻不得不讓人遐想，中國(guó)是否在借助匯率貶值的手段來削弱美國(guó)的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，對(duì)抗不斷升級(jí)的貿(mào)易摩擦。如果這一個(gè)猜測(cè)成立，只要中美貿(mào)易戰(zhàn)不停，理論上人民幣就有無限貶的動(dòng)力。

那么，問題來了。人民幣貶值真的能讓中國(guó)獲得貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)抗優(yōu)勢(shì)嗎？如果對(duì)貶值做一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的收益-成本分析，它的收益是什么，成本又是什么？

先來說人民幣貶值的“收益”，大致可以概括成兩點(diǎn)，惡化美國(guó)貿(mào)易條件，加大美股下跌風(fēng)險(xiǎn)。作為一代Twitter治國(guó)的典范，特朗普Twitter里有兩個(gè)萬變不離其宗的主題，一是譴責(zé)貿(mào)易不公，二是力挺美股長(zhǎng)牛。而人民幣的貶值算得上是一箭雙雕的殺傷性武器了。

貿(mào)易方面，作為世界第2大經(jīng)濟(jì)體、全球47個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的前3大貿(mào)易伙伴，中國(guó)的經(jīng)貿(mào)地位決定了人民幣匯率具有天然、強(qiáng)大的外部性。當(dāng)人民幣升值時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)享受正外部性，大家相安無事；而一旦人民幣開始貶值，負(fù)外部性的殺傷力就凸顯出來了，全球大部分出口導(dǎo)向、匯率非市場(chǎng)化的新興國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家都會(huì)咬牙跟隨人民幣去貶值，來彌補(bǔ)貿(mào)易條件的惡化。而美元作為市場(chǎng)化貨幣，本身就不存在人為貶值一說，只能含淚承受這些貿(mào)易伙伴的倒戈。結(jié)果就是，在人民幣貶值的帶領(lǐng)下，以貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)（注意：不是名義美元指數(shù)DXY。DXY是美元對(duì)歐元、日元等6種非人民幣貨幣的加權(quán)匯率指數(shù)，其中歐元權(quán)重接近60%。而貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)是由美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的以雙邊貿(mào)易額為權(quán)重的加權(quán)匯率指數(shù)，中國(guó)作為美國(guó)第一大貿(mào)易伙伴的地位使得人民幣比重很大）明顯上升，美國(guó)的出口優(yōu)勢(shì)被削弱，它對(duì)全球的貿(mào)易赤字會(huì)擴(kuò)大。近的例子看（圖表2），15年“8.11”匯改當(dāng)周，人民幣對(duì)美元暴貶4%，馬來西亞林吉特、印度盧比、印尼盾、臺(tái)幣、韓元等貿(mào)易貨幣都跟隨大貶1-4%，當(dāng)月貿(mào)易加權(quán)的美元指數(shù)被動(dòng)升值了1.7%（vs. 同期DXY下跌1.6%）。15年底，人民幣又在一個(gè)月不到時(shí)間內(nèi)走弱了4%以上，期間亞太新興貨幣幾乎全部淪陷，導(dǎo)致人民幣貶值橫跨的兩個(gè)月內(nèi)貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)升值了3.1%（vs. 同期DXY下跌0.6%）?？梢钥闯?，幾乎每一輪人民幣的暴貶都伴隨著美國(guó)貿(mào)易條件的惡化，雖然背后的代價(jià)是全球其他經(jīng)濟(jì)體的池魚之殃。這一次也不會(huì)例外。

除了惡化美國(guó)貿(mào)易條件，人民幣匯率貶值還會(huì)使美國(guó)資本市場(chǎng)不確定性上升，波動(dòng)率陡增，下行風(fēng)險(xiǎn)加大。最明顯的例子就是，在今年年初美股標(biāo)普500波動(dòng)率（素稱“恐慌指數(shù)”的VIX）觸及接近37%的新高前，美股波動(dòng)率已經(jīng)貼地運(yùn)行了5年多，而在這平靜的5年間VIX創(chuàng)下過兩個(gè)階段性高點(diǎn)，一次是在15年人民幣“8.11”匯改前后，VIX一度突破了40%，顯示美股市場(chǎng)已極度恐慌；另一次是在15年底16年初人民幣第二波貶值預(yù)期發(fā)酵時(shí)期，VIX也一度接近30%（圖表3）。可見，跟隨外圍頻繁躺槍并不是大A股的專利，人民幣貶值對(duì)美股的情緒殺傷同樣巨大。而資本市場(chǎng)的劇烈暴動(dòng)甚至暴跌必然為特朗普招致大量的輿論壓力。

中國(guó)有句古話叫，“殺敵一千，自損八百”。在貿(mào)易戰(zhàn)中動(dòng)用人民幣貶值武器的確可以傷及對(duì)方，但是否也會(huì)反傷自己呢？我們不妨再看看它的成本，哪些是可控的，哪些是難以負(fù)荷的。

人民幣貶值的“成本”同樣可以用兩個(gè)維度概括，短期內(nèi)擠壓外債企業(yè)盈利、加劇外債違約風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期內(nèi)讓經(jīng)濟(jì)陷入人民幣貶值-外匯資產(chǎn)增值-被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣-寬松預(yù)期形成-人民幣加速貶值的螺旋通道。

人民幣貶值一個(gè)立竿見影的代價(jià)就是，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（收入）以人民幣計(jì)、負(fù)債（成本）以美元計(jì)，同時(shí)杠桿高企的企業(yè)會(huì)非常痛苦，盈利擠壓已是鐵板釘釘，違約是更大的隱患，且有傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。航空和房地產(chǎn)是兩個(gè)典型的資產(chǎn)和負(fù)債、收入和成本出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配且高杠桿行業(yè)，近一兩周AH兩地航空股和內(nèi)房股的暴跌正反映了投資者對(duì)人民幣貶值沖擊的憂慮。從中國(guó)企業(yè)海外發(fā)債總體規(guī)模來看，在17年人民幣升值的窗口期，中國(guó)企業(yè)海外發(fā)債腳步大幅提速，僅17年發(fā)行的美元債規(guī)模就達(dá)到3671億美元，較16年增加了50%，而16年相比15年的規(guī)模增速才25%。同時(shí)，從發(fā)行期限統(tǒng)計(jì)來看，18年將是中資美元債的到期高峰，預(yù)計(jì)將有1600億美元左右到期規(guī)模。如果假設(shè)18年人民幣匯率貶值5%，意味著這到期的1600億美元債務(wù)的還本付息或再融資壓力要至少增加80-90億美元；如果人民幣貶值10%，這個(gè)新增壓力就會(huì)變成160-180億美元，不可謂不大（圖表4）。近期，中國(guó)國(guó)儲(chǔ)能源已經(jīng)公告稱，由其全資子公司發(fā)行并由其提供擔(dān)保的3.5億美元債未能償還，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。在企業(yè)融資成本不斷攀升、現(xiàn)金流壓力不斷上升的階段，疊加債務(wù)到期高峰，相信這不是中企美元債違約的個(gè)例，而違約事件一旦傳導(dǎo)開，市場(chǎng)的審慎情緒將持續(xù)升溫。

同時(shí)，人民幣貶值還蘊(yùn)含著一個(gè)更大、更深遠(yuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即央行資產(chǎn)端巨額外匯資產(chǎn)的增值將迫使負(fù)債端被動(dòng)投放更多基礎(chǔ)貨幣，寬松預(yù)期的形成又會(huì)加速人民幣的螺旋貶值，如此往復(fù)，最終經(jīng)濟(jì)將重回從前貨幣放水、信用擴(kuò)張的老路，去杠桿、出清過剩產(chǎn)能都是妄談。在中國(guó)央行5月的資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯資產(chǎn)占了其總資產(chǎn)的60%（~2.2萬億人民幣），假設(shè)人民幣貶值5%，相當(dāng)于2萬億外匯資產(chǎn)名義增加了1100億，而為了平衡資產(chǎn)負(fù)債兩邊，央行只能被動(dòng)在負(fù)債端投放1100億的基礎(chǔ)貨幣（圖表5）。而寬松預(yù)期一旦形成，人民幣貶值只會(huì)加速，再加上目前近乎嚴(yán)苛的資本管制下央行外匯資產(chǎn)易升難降，未來只會(huì)隨著人民幣貶值越滾越大，帶來的被動(dòng)貨幣投放越來越多，最終形成人民幣“跌跌不休”的惡性循環(huán)。

如此算了一筆收益-成本賬后，相信大家心里已經(jīng)清楚，借助人民幣貶值不是我們反制美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的長(zhǎng)久之計(jì)，短期內(nèi)它是可以帶來一種子彈上膛的快感，但長(zhǎng)期內(nèi)它終將回火傷及自己。在“內(nèi)憂”疊加“外患”的時(shí)代，還是要訴諸于己，通過降低稅負(fù)、提高社會(huì)保障、構(gòu)建健康的金融融資體系等根本性制度設(shè)計(jì)來釋放巨大的內(nèi)需力量，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新效率，完成人民幣的價(jià)值修復(fù)，這樣才能在根本上解除內(nèi)憂、消弭外患。

2018年7月12日