貨幣政策應為擴張性財政政策提供支持
——訪中國社會科學院學部委員余永定
■2016年，面對通縮壓力和經(jīng)濟增速進一步下滑的嚴峻挑戰(zhàn)，中國在推進結構改革、增長方式轉變的時候，應該結合“十三五”規(guī)劃的落實，執(zhí)行以增加基礎設施投資和公共產(chǎn)品提供為主要內容的擴張性財政，貨幣政策應該為擴張性財政政策提供支持。同時，應該加快匯率制度改革，減少對外匯市場干預；通過市場供求，并輔之以資本管制，實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和雙向波動。中國還有很大的政策空間，只要政策對頭，就一定能夠實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定較高速度的增長。
■為了吸取2008-2009年的經(jīng)驗教訓，必須仔細規(guī)劃、從長計議，把刺激計劃設計得更為周詳，盡量避免重復建設和浪費資源，使刺激計劃和“十三五”規(guī)劃有機結合。需要強調一點，刺激計劃的融資方式應該與“4萬億”顯著不同。具體說，應該以財政融資為主，通過發(fā)放國債為刺激措施融資，而不是主要依靠銀行信貸。
■應該清醒地意識到，通貨收縮可能比通貨膨脹更難克服、延續(xù)的時間更長，其經(jīng)濟、政治和社會后果可能比通脹更嚴重。為此，我們需要一整套比較完整的適合國情的經(jīng)濟政策。其核心是在不惡化經(jīng)濟結構的前提下，刺激有效需求，使我國經(jīng)濟增長速度能夠保持在合理的水平上。
中國經(jīng)濟已進入新常態(tài)，由高速增長轉為中高速增長。但經(jīng)濟下行壓力加大，穩(wěn)增長和調結構之間的矛盾日益突出。面對難題，中央提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務，從供給側結構性改革發(fā)力，破解當前中國經(jīng)濟面臨的困局。日前，上海證券報記者專訪了中國社會科學院學部委員余永定先生。
保住經(jīng)濟增長底線十分必要
上海證券報：您過去一直強調中國經(jīng)濟結構調整和增長方式轉變的重要性，為什么最近提出再次引入經(jīng)濟刺激的主張，這種主張與您對當期中國經(jīng)濟形勢的判斷有什么關系？
余永定：我認為中國經(jīng)濟現(xiàn)在面臨很大的通縮壓力。結構改革要繼續(xù)推進，但通過需求管理擺脫通縮壓力，保住經(jīng)濟增長底線也十分必要。
所謂通貨收縮是指物價的普遍、持續(xù)下降。到今年1月底，PPI已經(jīng)連續(xù)47個月為負。我認為，在中國，PPI比CPI更能全面反映整個經(jīng)濟的供求失衡狀況。PPI籃子不僅包括原材料、中間品價格，而且包括最終產(chǎn)品價格；不僅包括生產(chǎn)品價格而且包括消費品價格。不僅如此，2015年GDP減縮指數(shù)也由正轉負。
通脹(物價普遍上漲)的危害大家都理解，但物價普遍下降又有什么不好呢？在經(jīng)濟學文獻上，通縮對經(jīng)濟的破壞作用主要來自通縮導致的實際債務上升。債務是按名義貨幣計算的，物價的下降導致實際債務上升，而企業(yè)的去杠桿則會導致經(jīng)濟陷入衰退。中國的情況略有不同，通縮壓力是從產(chǎn)能過剩開始的，產(chǎn)能過剩導致PPI下降。但產(chǎn)品價格下降的同時，名義工資卻在上升。這樣就導致企業(yè)利潤下降和虧損增加。事實上，中國非金融企業(yè)利潤率是世界上最低的。2015年企業(yè)利潤已經(jīng)開始負增長。中國企業(yè)本來就背負沉重的債務負擔，PPI下降導致實際債務增加，并進而導致企業(yè)利潤減少和虧損增加。企業(yè)盈利下降和虧損增加最終都將導致企業(yè)減少投資。
投資是當期有效需求的重要組成部分。投資的減少必然導致當期產(chǎn)能過剩的進一步惡化。這樣，以產(chǎn)能過剩作為起點，以PPI為作用渠道，經(jīng)濟增速和通縮壓力相互影響以致形成惡性循環(huán)。通縮同物價的一次性調整不同，一次性調整持續(xù)時間短、產(chǎn)出損失小，通縮則意味著物價和產(chǎn)出會一路持續(xù)下跌。除非出現(xiàn)某種良性外部沖擊，通縮的結果很可能是金融危機和經(jīng)濟危機爆發(fā)。
CPI為正這個事實是否能夠否定通縮壓力的存在呢？否。CPI為正，主要是工資上漲、老齡化的結果(對食品、娛樂教育與文化、醫(yī)療保健的需求增加)。工資上漲快于CPI上漲，意味著企業(yè)利潤受到進一步擠壓。此外，中國大量借債的企業(yè)是制造業(yè)、國有企業(yè)、大企業(yè)，其他產(chǎn)品和服務價格微升的企業(yè)大多是從事服務業(yè)的民營、中小企業(yè)，這些企業(yè)的負債負擔本來就不高。因而，CPI上升對于實際債務上升的抵消作用十分有限?？傊?，CPI為正并不能否定中國存在通縮壓力。相反，同CPI和PPI皆負相比，CPI微正、PPI為負，對經(jīng)濟造成的下行壓力更大。
如果你接受中國處于通縮壓力狀態(tài)這樣一個判斷，你就必須警惕經(jīng)濟增速下滑的頑固性和持續(xù)性。事實上，我們從2012年開始等待增速反彈，但增速沒有反彈，而是逐年下降。一種比較樂觀的看法是，中國經(jīng)濟將在今年下半年出現(xiàn)反彈。如果真是如此，中國確實沒有必要引入什么刺激措施。大家認為中國經(jīng)濟增長將走出一個L型。問題是：我們并不知道中國經(jīng)濟是處在L的一豎上還是在一橫上。經(jīng)過四年的等待和失望，我現(xiàn)在傾向于認為，經(jīng)濟增速下降還沒有見底，因為我們沒有看到PPI回升的跡象。換言之，物價下降和有效需求減少的負循環(huán)還未結束。
難道我們不可以通過增加消費需求增速的辦法來抵消房地產(chǎn)投資增速驟降帶來的影響嗎？當然，這最好不過。而且政府確實應該采取措施，鼓勵居民消費，但居民消費需求主要是居民收入和財富變動等一些變量的函數(shù)。很難設想，如果GDP增速大幅度下滑，居民消費能保持足夠快的增速，以致能夠抵消投資增速下降對經(jīng)濟造成的下行壓力。此外，出口增加也能幫助維持經(jīng)濟增長。但是，其作用也是有限的。
為了實現(xiàn)翻兩番的目標，在未來5年內，中國經(jīng)濟年均增速必須保持在6.52%以上，這個目標還要不要保？目前，銀行不良債權在增加，如果經(jīng)濟增速大幅度下滑，不良債權就會進一步大幅度增加。不僅如此，雖然目前房價依然居高不下，但除極少數(shù)大都市外，在未來的某一個時刻，房價下跌恐怕是難以避免的。這種情況一旦發(fā)生，勢必會給中國金融體系帶來不穩(wěn)定的因素。2015年以來資本外流和外逃增加，市場信心有待提振。如果GDP增速進一步下降，信心從何提振？資本外流和外逃如何遏制？人民幣匯率如何穩(wěn)定(應不應該穩(wěn)定是另外一個問題)？
總之，中國必須保持經(jīng)濟增長速度不會跌破某一底線。否則，就必須采取措施，擺脫通縮壓力的不良循環(huán)，防止經(jīng)濟增速的大幅度下滑。
短期需求管理和長期結構調整并不矛盾
上海證券報：供給側結構性改革已成為當下最熱的詞匯，您對此是怎么看待的？
余永定：供給側結構性改革大概可以理解為結構改革吧，結構改革包括經(jīng)濟結構、產(chǎn)業(yè)結構、人口結構、勞動結構、產(chǎn)能結構、區(qū)域經(jīng)濟結構等等?！肮┙o側結構性改革”大概也包含對經(jīng)濟增長方式的調整：變人力和資本投入驅動為創(chuàng)新驅動、改善人力資本、提高全要素生產(chǎn)率等等。供給面的結構改革必然包括對某些工廠和生產(chǎn)設備實現(xiàn)“關、停、并、轉”，即對現(xiàn)有資本存量的調整。更重要的是，為了使供給結構合理化，必須調整需求結構，只有這樣，未來的供給結構才能變化。例如，舊產(chǎn)業(yè)的淘汰和新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是要靠投資(包括人力資本投資)實現(xiàn)的。在調整需求結構的過程中，很難避免出現(xiàn)有效需求不足。例如，在房地產(chǎn)投資減少的同時，消費需求未必能夠相應增加。在這種情況下，就會出現(xiàn)由于有效需求不足產(chǎn)生的產(chǎn)能過剩。但是，此時的過剩產(chǎn)能(如果鋼鐵產(chǎn)能過剩)并非完全無法利用。如果增加基礎設施投資，這部分產(chǎn)能中的相當大部分就可以得到利用。而基礎設施投資，如果計劃得當，不僅可以彌補因投資結構調整導致的有效需求不足，而且可改善未來供給結構。中國基礎設施投資缺口依然很大、公共產(chǎn)品供給匱乏。只要規(guī)劃得當，基礎設施投資并不會導致生產(chǎn)效率的下降和經(jīng)濟結構的惡化。把北京的地下管線修得好些，把地鐵的安全隱患減少些，把城際交通搞得更為現(xiàn)代化些，總不至于會惡化經(jīng)濟結構吧？相反，穩(wěn)定經(jīng)濟和收入增長是為結構調整的深化奠定堅實的基礎。需求管理同結構調整、增長方式轉變是相輔相成的，不應該把它們對立起來?！耙皇B”何樂而不為？總之，供給面的結構改革不排斥需求管理，需求管理也不排除結構調整。
上海證券報：去年中央經(jīng)濟工作會議提出2016年五大任務，即主要是抓好“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。對此，您是如何理解的？
余永定：中國的去庫存現(xiàn)在主要是指房地產(chǎn)去庫存。2015年房地產(chǎn)庫存一直在增長。2015年末的商品房待售面積7億平方米，占平均商品房年銷售額的54%。但是，盡管庫存增加，房價卻并未下跌。這種狀況難以持續(xù)。經(jīng)濟學常識告訴我們，去庫存必須伴隨價格的下跌。除少數(shù)國際化都市外，房地產(chǎn)價格的下跌大概終究難以避免。政府恐怕應該為未來房地產(chǎn)價格下降可能對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定帶來的沖擊設計好預案。需要強調的是，盡管去庫存非常必要，但在短期內，去庫存并不能抑制經(jīng)濟增速下滑。此外，去庫存主要是企業(yè)的事情，政府作用是輔助性的。當然，在發(fā)生危機的形勢下，政府可能不得不入市干預。
同去庫存問題相比，去產(chǎn)能的含義可能會引起更多爭議。產(chǎn)能，顧名思義是生產(chǎn)能力，而生產(chǎn)能力又是同資本存量相聯(lián)系的。過剩的產(chǎn)能可以包括兩部分：永遠無法使用的產(chǎn)能(死產(chǎn)能)和由于暫時的需求不足導致的閑置產(chǎn)能。第一類過剩產(chǎn)能是無效產(chǎn)能。例如，生產(chǎn)電子管顯像管的產(chǎn)能是無效產(chǎn)能、死產(chǎn)能，應該在物理上消滅和從統(tǒng)計中扣除。值得指出的是，這種產(chǎn)能的產(chǎn)品沒有需求，不會造成物價下降壓力；去掉這部分產(chǎn)能也不會導致物價上升。第二類過剩產(chǎn)能并非無法利用，而是當期需求(需求曲線左移)減少所致。這類產(chǎn)能過剩不是絕對過剩而是相對過剩。在價格下降過程中，一部分競爭力較差的企業(yè)完全或部分退出生產(chǎn)，相應產(chǎn)能被閑置，成為我們通常所說的過剩產(chǎn)能。應該看到，供給量減少和產(chǎn)能閑置有助于價格穩(wěn)定。但如果有效需求增加，部分被閑置的產(chǎn)能還會得到利用。
在過去，鋼材過多就蓋更多的鋼廠。新鋼廠需要鋼材，可以吸收過剩產(chǎn)能。但新建鋼廠在未來會提供更多新產(chǎn)出，從而使未來產(chǎn)能過剩更為嚴重。我們不能重復這種做法，但也不應該讓所有過剩鋼鐵產(chǎn)能閑置。我們完全可以通過增加有助于結構調整和增長方式的需求，使至少部分“過?！碑a(chǎn)能得到利用。否則不僅資源浪費嚴重，而且會加重通縮壓力?？傊ギa(chǎn)能的重要內容是增加有效需求。
去杠桿應該是指減少企業(yè)債務。中國企業(yè)債務居高不下，對中國的金融穩(wěn)定造成嚴重威脅，去杠桿自然是題中應有之義。但是，去杠桿意味著企業(yè)投資意愿和能力的減弱，其結果也是PPI和經(jīng)濟增速的進一步下降。在目前，更重要的問題似乎是控制信貸增長速度。
降成本和補短板屬于提高生產(chǎn)效率和改善資源配置，這些措施在任何時候都是正確的。在當前情況下，兩者都有助于擺脫通貨收縮壓力的不良循環(huán)。但降成本特別是如果涉及降工資成本，對宏觀經(jīng)濟的影響更復雜一些，需要進一步分析。
不難看出，盡管“三去、一降、一補”十分必要，但這些都不是針對通貨收縮開出的藥方。例如，由于需求不振，房地產(chǎn)庫存迅速增加。盡管房價未降，面對住房需求減少的現(xiàn)實，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一直在壓縮房地產(chǎn)投資(少蓋房)。由于房地產(chǎn)庫存居高不下，2016年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的第一要務必然是去庫存。在把積壓的房子賣出去之前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是不會蓋新房的。由于房地產(chǎn)投資和相關投資在GDP中的比重極高，如果房地產(chǎn)投資增速驟降必將嚴重拖累GDP增速。盡管“去庫存”可以幫助房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)度過債務難關，但“三去、一降、一補”解決不了經(jīng)濟增長因房地產(chǎn)投資增速銳減而急劇下降的問題。如果政府的判斷是，房地產(chǎn)投資增速不會大幅度下降也不會對經(jīng)濟增長造成巨大沖擊，或者即便經(jīng)濟增長速度明顯下降也不要緊，則只要不在本應由企業(yè)決定的問題上越俎代庖，把政策著力點放在“三去、一降、一補”是沒有問題的。然而，如果答案是否定的，中國政府就必須刺激有效需求，用政府部門的加杠桿抵消企業(yè)部門的去杠桿對經(jīng)濟增長的抑制作用，防止經(jīng)濟硬著陸。
應該清醒地意識到，我國目前主要問題是經(jīng)濟的持續(xù)下滑壓力大。為防止硬著陸，擺脫通貨收縮壓力的不良循環(huán)是關鍵。通貨膨脹對經(jīng)濟有很大的消極作用，特別是嚴重的通貨膨脹。通貨收縮可能比通貨膨脹更難克服、延續(xù)的時間更長，其經(jīng)濟、政治和社會后果可能比通脹更嚴重。
我們需要一整套比較完整的適合國情的經(jīng)濟政策
上海證券報：如何擺脫通縮壓力？還是采取老辦法，加大投資刺激力度嗎？2008年，政府為應對國際金融危機出臺了“4萬億”的刺激政策，到現(xiàn)在還難以消化。中國還能承受再一輪的大規(guī)模刺激政策嗎？
余永定：為了防止經(jīng)濟硬著陸，我們需要一整套比較完整的適合國情的經(jīng)濟政策。其核心是在不惡化經(jīng)濟結構的前提下，刺激有效需求，使我國經(jīng)濟增長速度能夠保持在合理的水平上。
為確保2020年實現(xiàn)全面建成小康社會人均收入翻番宏偉目標，這也是“十三五”規(guī)劃一個核心的指標，“十三五”時期經(jīng)濟年均增長速度一定要略高于6.5%。因此，我們應采取各種政策，防止經(jīng)濟出現(xiàn)進一步下滑。為了保證經(jīng)濟增速不進一步下跌，應該采取擴張性的財政政策、貨幣政策和充分靈活的匯率政策。
擴張性的財政政策是指政府增加財政支出，擴大財政赤字。對于中國來說應該是政府主導投資于基礎設施，改善公共產(chǎn)品的供給。相比其他國家，中國的基礎設施投資的余地依然相當大，包括城市的管網(wǎng)建設、北京地鐵改造、長江生態(tài)環(huán)境改善、現(xiàn)代化的衛(wèi)生系統(tǒng)建立和完善等等。所以說，現(xiàn)在不是沒有能夠利于改善經(jīng)濟結構的投資，再搞比較大規(guī)模的基礎設施投資的余地是存在的。
上海證券報：大規(guī)模刺激政策會不會帶來以前曾經(jīng)出現(xiàn)過的問題，會不會走老路？
余永定：為了吸取2008-2009年的經(jīng)驗教訓，必須仔細規(guī)劃、從長計議，把刺激計劃設計得更為周詳，盡量避免重復建設和浪費資源，使刺激計劃完全可以和“十三五”規(guī)劃有機結合。
需要強調一點，刺激計劃的融資方式應該與“4萬億”顯著不同。具體地說，應該以財政融資為主，而不是主要依靠銀行信貸。
這次應該靠財政支出，政府出錢。公共基礎設施的投資應該是政府帶頭投資，政府花錢，這里有一個擠入效應，而不是擠出效應。政府承擔主要風險，政府讓利，民間跟進。財政的錢從哪來？很簡單，發(fā)國債。
1998年東南亞金融危機中，中國陷入通縮。政府當時通過發(fā)行國債方式解困，當時不少人擔心財政赤字。但事實上，經(jīng)濟增長速度上去之后，中國的財政赤字反倒減少了。日本當年十分害怕公共債務增長。當公共債務占GDP比為91%的時候，日本政府就開始搞財政重建，使公共債務占GDP降下來，結果很快出現(xiàn)經(jīng)濟衰退?，F(xiàn)在日本的公共債務占GDP比已經(jīng)達到230%以上。日本官僚當年害怕的公共財政危機依然并未發(fā)生。根據(jù)國際經(jīng)驗，考慮到中國目前公共債務對GDP之比還不算太高，如果可以使中國經(jīng)濟增速維持在6.5%的水平上，把財政赤字提高到4%應該是安全的。
增發(fā)國債一個非常大的好處是推動國債市場的發(fā)展。十八屆三中全會的公報明確，要建立一個無風險的收益率曲線。如果龐大的涉及面非常廣的國債市場這條曲線建立不起來，一旦所有的金融產(chǎn)品不能正確定價，會出現(xiàn)大量的投機和套利等等混亂現(xiàn)象。因此，這是一舉兩得的事情，既刺激了有效需求，又發(fā)展了我國金融市場，何樂而不為？
政府應該通過發(fā)放國債為刺激措施融資，國債的發(fā)放對象應該是中國居民和中國金融機構。中央銀行則應進一步實行寬松的貨幣政策，為擴張性財政政策提供支持。例如，貨幣政策應該有助于國債的發(fā)放、有助于降低國債發(fā)行成本。理論上，克服債務—通縮惡性循環(huán)，不但要刺激有效需求，而且要實施債務重組。中國上世紀90年代末期的經(jīng)驗也證明了這一點。在未來一兩年中，中國恐怕也難免再次開展大規(guī)模的債務重組。
此外，為了確保央行能夠執(zhí)行寬松的貨幣政策，人民幣匯率必須有充分的靈活性。同時，鑒于中國金融體系中的一些脆弱性，必須繼續(xù)堅持資本管制。
總之，2016年，面對通縮壓力和經(jīng)濟增速進一步下滑的嚴峻挑戰(zhàn)，中國在推進結構改革、增長方式轉變的時候，應該結合“十三五”規(guī)劃的落實，執(zhí)行以增加基礎設施投資和公共產(chǎn)品提供為主要內容的擴張性財政，中國的貨幣政策應該為擴張性財政政策提供支持。同時，中國應該加快匯率制度改革，通過市場供求，并輔之以資本管制，實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和雙向波動。中國還有很大的政策空間，只要政策對頭，就一定能夠實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定較高速度的增長。
2016-3-23
