全球負利率實驗的“囚徒困境”
“負利率”是當前全球金融格局的一大顯著特征。
為了遏制通縮，推動本幣貶值，歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別于2014 年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開始把其貨幣政策利率降至負利率水平。進入2016年，實施負利率政策的國家和地區(qū)在擴大，負利率程度在增加，其覆蓋范圍從商業(yè)銀行在央行的存款進一步擴展到銀行間市場和國債市場，而且更多的國家還在醞釀減息、或者執(zhí)行負利率政策的可能性。目前，中央銀行采取負利率的國家GDP占全球GDP的23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區(qū)的GDP占比達21%。而從實際負利率政策角度看，那些通貨膨脹率大于名義利率水平的國家(地區(qū))，也會出現(xiàn)負的實際收益率。
目前，全球負收益率國債規(guī)模達到13萬億美元，比去年的5.5萬億翻了兩倍還多，而2014年年中幾乎還沒有負收益率債券。發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體債券規(guī)模和增長速度都很快。目前在全球的存量主權(quán)債券中，名義利率為負的比重達30%，名義利率介于0%-1%的低利率區(qū)間的比重為35%。不少長期、超長期的國債收益率也進入負利率時代，最長的期限如瑞士30年期國債、日本15年期國債、德國10年期國債。但是，發(fā)達國家這種貨幣超發(fā)及“負利率”政策并沒有帶來新的經(jīng)濟增長，反而使全球經(jīng)濟潛在增長率趨于下降，為新的系統(tǒng)性危機埋下了金融隱患。
對實行負利率的中央銀行而言，一再壓低關(guān)鍵利率至負值確實拆開了困局下的最后一道屏障。然而，低利率及負利率政策給長期經(jīng)濟穩(wěn)定增長帶來了極大的負面效應(yīng)。在長期債券購買和低利率政策刺激下，全球勞動生產(chǎn)率卻增長緩慢，表現(xiàn)為金融對實體的“擠出效應(yīng)”，市場表現(xiàn)為信貸過度寬松，使得資源轉(zhuǎn)移到更為低效的部門中，生產(chǎn)率的降低在危機后將會持續(xù)。據(jù)測算，2008至2013年，經(jīng)歷金融繁榮和蕭條周期的發(fā)達經(jīng)濟體年均損失了0.5個百分點的生產(chǎn)率，而這一損耗很可能是難以短期恢復(fù)的。
在表現(xiàn)形式上，負利率政策突破了傳統(tǒng)貨幣政策的零下線限制，給予了貨幣政策更大的發(fā)揮空間。在政策目標上，負利率一方面增加了持有存款的成本，降低了融資成本，從而能促使金融機構(gòu)將過剩資金投放市場，鼓勵投資、信貸和消費；另一方面壓低了匯率，利于增加出口。然而，這種政策實踐的負面沖擊已開始進一步顯露。受兩大周期的矛盾影響，國際金融市場出現(xiàn)了非美國銀行借入美元資金成本高于其借入本幣資金然后換取美元成本的現(xiàn)象。特別今年年初以來全球金融市場動蕩的催化劑使負利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續(xù)下降，歐洲銀行業(yè)股價重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要歐洲國家多個金融機構(gòu)信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風險攀升。
在負利率時代，安全資產(chǎn)供不應(yīng)求，這就是所謂的“資產(chǎn)荒”。國際油價反彈，黃金等避險資產(chǎn)備受歡迎。今年以來，投資者對大宗商品的投資已逾500億美元，為七年以來每年2月至7月最高水平。上半年，大宗商品市場表現(xiàn)優(yōu)于債市與股市。
本質(zhì)而言，全球這場負利率貨幣實驗看起來是非常規(guī)的寬松政策，然而，實際上銀行的信貸緊縮風險卻未得到根本解除，對全球金融市場的長期結(jié)構(gòu)性影響絕不能忽視。
從弗里德曼法則角度看，負利率政策絕非最優(yōu)。因為在名義利率為負的情況下，相比以定期存款等財富形式，持有貨幣會帶來額外收益，個體會過多地持有貨幣。雖然負利率政策在理論上可以在一定程度上促進銀行放貸，降低融資成本，促進消費與投資，但事實上，銀行的信貸是否擴張取決于銀行放貸意愿、市場的需求、市場的信心、資產(chǎn)負債表的健康狀況，負利率也根本解決不了“流動性陷阱”問題。
長期供給廉價資金將大大增加資產(chǎn)泡沫和投機的風險，進一步推升債務(wù)壓力。比如，歐洲央行的LTRO帶來了低成本資金，銀行可購買政府債券通過套利交易獲利。一方面，資金淤積在金融體系，銀行剩余資金可轉(zhuǎn)向投資資產(chǎn)回報率較高的高風險領(lǐng)域，或從事較高風險資本操作來實現(xiàn)短期資本利得；另一方面，由于政府債券成了銀行可抵押品的重要部分，成了金融機構(gòu)趨之若鶩的投資品，這又促使政府債券供給增加，從而推升了整體債務(wù)總規(guī)模。
負利率政策是在全球經(jīng)濟增長停滯及通縮的雙重壓力下產(chǎn)生的，其背后的結(jié)構(gòu)性問題是長期資本和投資回報率下降，因此，如果負利率政策持續(xù)下去還將通過實體投資回報率的下滑降低長期實際利率水平，并導(dǎo)致名義利率進一步下降，由此形成相互影響、相互加強的“負向循環(huán)”。
負利率政策還將通過匯率和國際資本流動渠道釋放出來，“放水競賽”已成囚徒困境。在逆全球化趨勢及負利率政策預(yù)期影響下，各國競爭性貨幣政策會卷土重來，全球資產(chǎn)價格的波動會因此變得更加動蕩。
因此，如果當前全球危機救助形式不發(fā)生根本性改變，不排除未來再次發(fā)生全球系統(tǒng)性金融危機的可能性。
2016-8-11
