投資者需要調(diào)低回報預(yù)期
股票市場今年的開局很不錯，尤其是美國以外的市場。部分原因在于，市場相信壞消息會引發(fā)好消息。對于壞消息，央行用放松貨幣政策來應(yīng)對，這讓資產(chǎn)再膨脹的螺旋保持著轉(zhuǎn)動。這就是歐洲、日本和中國正在上演的情形。
盡管美聯(lián)儲(Fed)正為上調(diào)政策利率做準(zhǔn)備，但今年各國央行提供的流動性總量應(yīng)該能使股市保持上漲態(tài)勢。由于多家央行同時實施政策刺激，美國以外的市場受到強(qiáng)力拉升。要搞清歐洲、日本和中國當(dāng)?shù)毓墒谢貓蟮谋尘?，必須透過這層棱鏡來看。如果說有某個時刻能突顯出作一名全球投資者的重要性，那么非今年莫屬。
美國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷復(fù)蘇階段，歐洲和日本則不然。中國正在經(jīng)歷國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長則在這一過程中出現(xiàn)放緩。美國當(dāng)初開始放松貨幣政策時，利率仍有下調(diào)空間，風(fēng)險資產(chǎn)的估值可被認(rèn)為處于低位。
便宜既說不上好也說不上壞；它只是反映了一種暗淡的前景——但低估值給犯錯留出了余地。如今，全球各個市場并不是這種情況。利率已然處于低位，股票也不再便宜。
低利率是一回事，負(fù)利率則是完全不同的另一回事。國債收益率是無風(fēng)險利率，該利率確定了所有風(fēng)險資產(chǎn)的價格，而負(fù)利率將繼續(xù)助長資產(chǎn)再膨脹。但在主權(quán)債券利率為負(fù)時， 投資者應(yīng)如何看待股票相對債券的估值、或公司信貸相對國債的收益率呢？答案并不是估值不重要。估值很重要。
無論我們是考察股票估值倍數(shù)還是信貸息差，我們對估值的看法都是基于低得異乎尋常的國債收益率。股票和信貸市場已不再便宜。國債市場、尤其是歐洲的國債市場已成強(qiáng)弩之末。這并不是對前景的悲觀看法。
我們并非長期停滯或通縮等更極端解讀的信徒。但是，經(jīng)濟(jì)增長和利率將結(jié)構(gòu)性地在低位停留更長時間。這一看法也適用于投資回報預(yù)期。人們需要調(diào)低回報預(yù)期。歐洲央行(ECB)和日本央行(BoJ)通過量化寬松大幅加大了政策刺激力度，美聯(lián)儲則即將采取相反的舉措。他們在深思熟慮后都在嘗試回歸常態(tài)——對美聯(lián)儲而言，這就意味著將政策利率從近零水平提高。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，問題不是美聯(lián)儲會不會加息，而是何時加、加多少。
方向和步伐之間存在巨大的差別。美聯(lián)儲明白，美元過多、過快升值將進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長。對未來美聯(lián)儲收緊政策的速度以及美元升值的速度而言，少就是多。
美聯(lián)儲面臨的不確定因素是勞動力市場復(fù)蘇和工資上漲。目前而言，這一因素給了美聯(lián)儲更為緩慢地提高政策利率的空間。今年，10年期美國國債收益率將很難顯著高于2.25%至2.5%，特別是在歐洲國債收益率如此之低的情況下。美國國債看起來比其他任何資產(chǎn)都便宜——而且這些債券是以目前最受追捧的貨幣美元計價的。必須明確，這一看法是基于相對價值。
看上去，接下來有幾個月交易似乎會活躍起來，但市場整體上可能相對來說會繼續(xù)作區(qū)間波動，直到抓住某個題材找出方向。美國發(fā)布的每項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都將受到市場的密切關(guān)注，以找出美聯(lián)儲加息的線索。這意味著會有充滿噪音的報道和反饋。利率和美元接下來的走向尤其重要——市場將密切關(guān)注美聯(lián)儲的舉動。
在國際股票市場繼續(xù)上漲之際，美國股市已經(jīng)消化了大量負(fù)面消息。小幅調(diào)整似乎是適當(dāng)?shù)?。今年第二季度，美國市場或許會發(fā)生動蕩——不是因為現(xiàn)實遜于預(yù)期，而是因為市場開始透過大量的噪音看問題，它們需要去除這些噪音。就我們目前在投資周期中所處的階段而言，需要想辦法調(diào)低回報預(yù)期，尤其是在股市把投資者的回報推高之時。
摩根大通首席投資官 理查德?馬迪根 為英國《金融時報》撰稿
2015-5-8
