減持新政+IPO放緩，IPO集郵策略再臨挑戰(zhàn)
5月27日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，隨后上交所、深交所出臺(tái)完善減持制度的細(xì)則，引發(fā)市場(chǎng)熱議。
6月2日，證監(jiān)會(huì)公布的IPO獲準(zhǔn)名單僅有4家企業(yè),而此前每個(gè)批次的IPO批文都維持在10家左右。這也是連續(xù)兩周以來(lái)IPO批文數(shù)量下降，融資規(guī)模也驟減至15億元。
一邊放緩新股發(fā)行,一邊嚴(yán)格限制減持。超預(yù)期的政策組合，體現(xiàn)了監(jiān)管層引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的決心。
與此同時(shí)，一度火熱的“IPO集郵”策略再次遭遇挑戰(zhàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至6月2日，新三板444家正處于上市輔導(dǎo)或排隊(duì)IPO的企業(yè)中，152家為創(chuàng)新層企業(yè)，占比34%。在此背景下，機(jī)構(gòu)的選股能力與投后管理水平顯得尤為重要。
pre-IPO兌現(xiàn)時(shí)間延長(zhǎng)，未來(lái)融資或更分散
5·27減持新規(guī)在原有基礎(chǔ)上擴(kuò)大了適用對(duì)象范圍，新增了“特定股東”，即持有特定股份的股東。因此，假設(shè)一家新三板企業(yè)在A股成功上市，那么他目前的股東均屬于特定股東，包括：
a.公司掛牌新三板時(shí)的原始股東
b.掛牌后定增入股的股東
c.掛牌后在新三板的二級(jí)市場(chǎng)上買入的股東
新規(guī)執(zhí)行后，pre-IPO項(xiàng)目的股份將在企業(yè)IPO后鎖定一年，然后按以下規(guī)則減持：
1.集中競(jìng)價(jià)下，3個(gè)月內(nèi)減持股份不超過(guò)公司總股本1%；
2.大宗交易下，3個(gè)月內(nèi)不得減持超過(guò)公司總股本 2%，受讓方6個(gè)月內(nèi)不減持。
以往，pre-IPO項(xiàng)目的標(biāo)的公司上市一年后，PE類股東即可獲得解禁并實(shí)現(xiàn)退出。而新規(guī)實(shí)施后，此類股東通過(guò)大宗交易和集中競(jìng)價(jià)交易都需要以“90日”為時(shí)間單位，受到規(guī)模限制（合計(jì)不超過(guò)總股本的3%），且大宗接盤方要被鎖定6個(gè)月。此類資金的整體退出時(shí)間或?qū)⑹艿接绊?。在此背景下，未?lái)pre-IPO融資或?qū)⒏稚?，單個(gè)股東持股比例下降，便于減持。
新三板被并購(gòu)減持延長(zhǎng)
新規(guī)明確：持有上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量的50%。
目前新三板公司被主板公司并購(gòu)大部分都是采取現(xiàn)金和股權(quán)支付的形式，而股權(quán)支付就是主板公司對(duì)新三板股東進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股份用以收購(gòu)，因此二級(jí)投資者所持有的這些股權(quán)，本來(lái)在收購(gòu)全部完成一年限售期滿后也能全部減持，但在新規(guī)下，解禁后的首年最多只能減持一半。但如果在并購(gòu)方案中使用更高的現(xiàn)金支付比例，甚至做到全現(xiàn)金收購(gòu)，則可以加快減持。
Tips:關(guān)于12個(gè)月內(nèi)減持不超過(guò)50%的認(rèn)識(shí)誤區(qū)
我們市場(chǎng)上有一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，由于特定股東包括了首次公開(kāi)發(fā)行前股東和上市公司非公開(kāi)發(fā)行股東，同時(shí)在規(guī)定中又要求持有上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量的50%，所以很多人錯(cuò)誤地認(rèn)為所有的特定股東都只能12個(gè)月內(nèi)減持不超過(guò)50%，但實(shí)際上新三板的投資者（屬特定股東的前者）是不在這個(gè)限制之內(nèi)的。
價(jià)值+成長(zhǎng)是顛簸不破的真理
總之，減持新政出臺(tái)、IPO批復(fù)放緩，不僅利于A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，也一定程度上促進(jìn)了新三板的獨(dú)立發(fā)展：新三板優(yōu)質(zhì)標(biāo)的蜂擁A股排隊(duì)的情形有所緩解，著迷于IPO集郵的投資者也逐步回歸理性。
今年新三板首次被納入國(guó)家發(fā)改委重點(diǎn)工作，并寫入證券法。大宗交易和集合競(jìng)價(jià)也將擇機(jī)推出，改善流動(dòng)性現(xiàn)狀。隨著分層結(jié)束，差異化制度安排可期，投資者不妨跟隨實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富，選股及孵化能力突出的投資機(jī)構(gòu)提早布局。
2015年就率先開(kāi)啟新三板投資的財(cái)通基金一直以來(lái)都強(qiáng)調(diào)回歸企業(yè)本身，重視成長(zhǎng)能力，精細(xì)化投后管理。我們主張“好公司就是流動(dòng)性”，深入調(diào)研，尋找行業(yè)龍頭。對(duì)于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，我們以合理價(jià)格持有，少量多次節(jié)點(diǎn)評(píng)估，對(duì)接資源，長(zhǎng)期孵化。IPO或創(chuàng)新層都不是我們投資的原因，只是我們永遠(yuǎn)在尋找好公司路上的結(jié)果。
過(guò)去兩年，我們調(diào)研了800余家新三板企業(yè)，只投資了不到30家，其中17只連續(xù)2年劃入創(chuàng)新層，占比59%（全市場(chǎng)僅5.5%）。
2017年6月8日
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