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行業(yè)動態(tài)

財通基金：九問新三板

來源：財通基金

財通基金：九問新三板

　　三板市場，太多聲音掩蓋了真相，太多判斷因情緒左右，憾失機會。財通基金，兩年多來，通過對800家企業(yè)調研，憑借17億規(guī)模產品的管理經驗，較為完善的投后管理。另辟視角，特以這篇“九問新三板”，以饗廣大投資者。

　　【市場篇】

　　1問：據相關統(tǒng)計，2016年下半年新三板月均換手率僅為1.7%，比2015年上半年下降超過七成；融資能力也遭遇嚴峻挑戰(zhàn)。由于流動性不足，不少市場參與者萌生退意：掛牌公司加快啟動IPO輔導、做市成交額萎縮。雖然近期呈現略有改善跡象，新三板應如何應對這一挑戰(zhàn)？（從納斯達克有什么經驗借鑒？如何看待定位問題？）

　　答：這一問題需要從兩個角度來分析。

　　（1）從上至下的角度，即新三板的定位問題。
　　
　　從十三五規(guī)劃綱要及相關部門表態(tài)、包括最近國務院文件對四板市場的定位看，新三板是定位在多層次資本市場的重要組成部分，即向上有望打通和創(chuàng)業(yè)板的轉板，并承接A股退市標的，向下承接四板市場的部分標的。從這個角度看，新三板定位很清晰。
　　
　　但新三板各方面規(guī)則的優(yōu)化空間很大。譬如自然人合格投資者，簡單對比下，整體更規(guī)范的新三板市場的投資者門檻要遠高于四板市場（國務院辦公廳《關于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場的通知》（國辦發(fā)〔2017〕11號）中明確其合格投資者包括具備較強風險承受能力且金融資產不低于五十萬元人民幣的自然人），亦高于《證券期貨投資者適當性管理辦法》中關于專業(yè)投資人認定的相關要求。投資者門檻過高極大地限制了新三板市場參與主體數量，進而對流動性、融資能力等產生了深遠影響。

　　現在我們看到證監(jiān)會和股轉中心在差異化監(jiān)管、信息披露、中介責任、摘牌制度等諸多方面的要求持續(xù)提高，我們認為只有這些基礎制度建設做好了，才能降低門檻、刺激交易、增加流動性并提升融資效率、打通轉板，“打掃完屋子再請客”。羅馬不是一天建成的，新三板投資需要足夠的耐心；同時投資人預期要合理，新三板的流動性和估值仍會較A股有差距，新三板仍將是專業(yè)投資、價值投資、中長期投資的模式。

　?。?）從下至上，優(yōu)質企業(yè)是新三板成為中國版納斯達克的基石。

　　無論企業(yè)在A股上市、新三板掛牌還是未登陸資本市場，企業(yè)質地對投資人來說仍是根本。這一點在新三板市場已經逐步形成共識，也是財通基金新三板投資一直堅持和貫徹的。新三板優(yōu)質掛牌公司去IPO對新三板投資人而言是一個較為理想的退出途徑，財通基金重倉的新三板公司超過2/3已公告相關IPO進展。

　　萬物都有周期，無論A股還是新三板都需要不斷吐陳納新。新三板的市場化程度高，決定了投資人可以第一時間找到最新的事物和純正標的，企業(yè)可以尋找到最合適自身的市場。隨著公司和行業(yè)迭代的不斷完成，新三板將逐步走向成熟。納斯達克過去轉板紐交所的數量非常多，但現在已經少見了。

　　2問：近期部分擬IPO的新三板企業(yè)在長久排隊后，首次獲得證監(jiān)會反饋，引發(fā)市場廣泛關注。是否可以判斷監(jiān)管層默許擬IPO企業(yè)中可以存在“三類股東”？對市場有什么影響？

　　答：從目前擬IPO公司反饋及批文看，資產管理計劃嵌套有限合伙基本已經取得實質性突破，相關企業(yè)已IPO過會，直接的三類股東持股是否可行仍需等最后靴子落地。我們認為邏輯上三類股東問題不應該成為企業(yè)IPO的障礙，否則企業(yè)將面臨新三板還是A股二選一的問題，就違背了多層次資本市場的提法。

　　三類股東問題如果靴子最后落地并得以解決，對新三板肯定有正面刺激。存量的數千億“三類股東”資金已深度布局新三板最優(yōu)質的公司群體，從時間上看2017-2018年將是產品到期高峰，政策不明確，后續(xù)產品安排就會被嚴重掣肘。增量上，機構布局新三板時首要問題就是產品性質問題，即是用有限合伙還是資產管理計劃等三類股東類型產品，相對而言后者整體運行效率更高，如監(jiān)管層批準三類股東可作為IPO股東，相信眾多機構都會抓緊發(fā)行新產品來布局。

　　3問：據悉，監(jiān)管層目前正以再分層為抓手，加大新三板制度供給改革進行研究，未來有望在創(chuàng)新層之上推出“精選層”，并在此基礎上引入競價交易等制度。對市場有何影響？

　　答：2016年新三板正式分出基礎層和創(chuàng)新層后，相關差異化制度安排進展緩慢，但不可否認，創(chuàng)新層整體來看有很強的投研價值。
朋友圈有人打趣說新三板在做千層餅，我們認為所有的差異化制度安排必須是以分層為基礎的。未來再推出精選層，必須要同時配套相應的差異化制度安排，才能更好的激活精選層的投融資行為，否則企業(yè)和投資人仍會用腳投票，比如2016年就發(fā)生了不少創(chuàng)新層公司從做市交易轉協議交易的案例。

　　4問：倘若實行公募入市，對企業(yè)有哪些正面影響？公募入市的難點在哪里？

　　答：企業(yè)非常期望公募基金入市，一方面有增量長期資金入市，一方面有專業(yè)投資機構為企業(yè)信譽背書，利于吸引其他投資人，一方面公募基金有豐富的A股實體資源和寬廣的眼界，可以幫新三板企業(yè)梳理戰(zhàn)略、對接人財物等，促進企業(yè)成長。

　　對公募基金而言，資金容量/資金規(guī)模是重要的考慮方面。對單個企業(yè)投資的資金容量太小，投入的投研資源區(qū)別不大，會降低投入的性價比；對單個企業(yè)投資體量太大則對股價會產生顯著影響。需要進一步改革目前的交易制度，試水混合交易，完善盤后大宗交易制度，讓買賣信息流動更為通暢。

　　【投資篇】

　　5問：相較A股市場，新三板投資有何優(yōu)勢？

　　答：（1）新三板市場可能是市場化程度最高的市場，對配置效率起決定性作用，而這正是投資的本質：首先，新三板的掛牌條件比A股更為開放。其次，新三板規(guī)則非常靈活，給予掛牌企業(yè)充分的自由度。而監(jiān)管體系方面，新三板堅持以信息披露為核心，以投資者需求為導向的差異化信息披露制度體系。“新三板掛牌企業(yè)眾多且信息透明度很高，利于了解行業(yè)特質，提高后續(xù)調研效率?！?br>
　?。?）定價話語權更高。在和企業(yè)談判前，我們的新三板團隊會對企業(yè)進行深入研究，剖析企業(yè)面臨的問題，站在對方的角度尋求解決方案，并對接相關資源，在博弈中掌握議價權，獲得較低的籌碼。由此，我們將自己定位于“價格的創(chuàng)造者”，而不是價格的被動接受方。

　?。?）新三板公司體量較小，投后管理空間大。A股上絕大多數投資人很難在買入持有的階段中對企業(yè)的戰(zhàn)略布局起作用。反觀新三板市場，投資人可以起到非常積極的作用，而投后管理正是我們極其看重的部分。以我們重倉的一家公司為例，基于前期深入的調研，早在投前的第一輪溝通，我們就指出了公司的兩個“命門”并提供了解決方案。到我們真正投資的時候，公司已經集中力量把這兩個問題解決了一大半，此后的業(yè)務發(fā)展迅速，達成了共贏。

　　6問：新三板的公司很多都是屬于中小規(guī)模甚至是初創(chuàng)企業(yè)，如何在眾多企業(yè)中選取投資標的？如何認識新三板中的戰(zhàn)略新興板塊和高新技術板塊特色？

　　答：每個投資人都有自身擅長的行業(yè)和階段，對財通基金新三板投資團隊而言，我們發(fā)現團隊在制造業(yè)，在企業(yè)從千萬級利潤向數億利潤成長的階段，整體優(yōu)勢最明顯，包括我們選擇標的的能力和我們幫助企業(yè)的能力兩方面均如此。因此我們重點放在制造業(yè)，放在細分行業(yè)第一梯隊的公司。對全新的行業(yè)和初創(chuàng)型公司，我們更多是以學習為主的研究和跟蹤。

　　7問：目前的新三板市場中，哪些行業(yè)在2017年發(fā)展前景更好？對于公募在新三板的投資前景如何？

　　答：新三板投資，行業(yè)層面的機會我們并不擅長，甚至我們會避開熱點。我們更多精力放在“看得懂，幫得上”的細分行業(yè)龍頭。總體看，我們判斷靠行業(yè)需求增長驅動的機會越來越少，即便有也往往價格較高；由于存量市場巨大，部分存量市場的轉型升級、行業(yè)趨于集中會是個更大的機會。

　　公募基金作為主力的專業(yè)投資機構，集中力量發(fā)揮自身專業(yè)優(yōu)勢應有可為。對財通基金來說，借助定增王地位建立的500余家上市公司及60余家核心投行的資源網絡，輔助新三板企業(yè)更快成長，也是得天獨厚的優(yōu)勢。

　　2017年，新三板開春并未有明顯改善，新年繼續(xù)堅持價值投資，深耕投后，靠企業(yè)內生增長實現業(yè)績增長，是最保險的。至于政策紅利，按照十三五規(guī)劃綱要，趨勢明確，但時間點難確定，在2017年不用考慮太多，一旦落地，權當額外褒獎。

　　8問：對于近期火熱的IPO集郵策略您怎么看？

　　答：IPO集郵的前提是三類股東問題得以解決，因為能集郵的公司多數是做市交易公司，很難避免三類股東的存在。假設該問題得以解決，集郵仍需注意兩個問題：

　?。?）過會率下降風險。隨著IPO提速，IPO過會率從90%以上逐步下降到80%左右，如果IPO仍維持目前的速度，個人預計過會率會下降到60-70%區(qū)間。所以投資人需要擦亮眼睛，不單從財務指標，更需從投行角度思考，努力尋找過會概率更高的公司。

　?。?）中小市值股票的估值下移風險。IPO提速導致中小市值股票稀缺性下降，同時中小創(chuàng)的業(yè)績增速中，外延并購驅動部分維系的難度大幅增加，因此中小市值股票估值在過去2個季度有一定程度下移，新股漲停數量整體也有減少，但因為IPO發(fā)行價有市盈率限制，破發(fā)難度也較大。目前規(guī)則下集郵的股票上A股后亦需鎖定1年，按照目前節(jié)奏，待解禁時A股上市公司數量可能會超過4000家，投資人對中小市值股票未來的估值水平要有一個更合理的預期。

　　9問：統(tǒng)計下來，2016年公募基金你們參與定增的金額和收益率都不錯。能解釋一下為什么大手筆投入新三板嗎？收益率較高的原因？

　　答：定位于“特色資產配置”，新三板是繼A股定增王之后又一特色布局領域，在人少的地方才能撿金子。財通基金在2015年特設新三板投資部，核心投研人員既有A股投資行家，更有投行精英，也有產業(yè)從業(yè)多年的實業(yè)家。截至目前，已成立21只新三板產品，規(guī)模達17億元。
目前，新三板市場整體估值較A股同類型公司仍有非常明顯的折扣，比如創(chuàng)新層，以2016年中報凈利潤為例，凈利潤超過中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤中位數的企業(yè)占比分別超過了5%、10%，整體利潤增速較高，行業(yè)和個股成長性很不錯。

　　在投資思路上，我們堅持“找細分、避熱點、選龍頭”的選股思路，堅持以合理價格重倉持有業(yè)內最優(yōu)質公司，堅持主動的投后管理全方位為企業(yè)服務，促進公司成長。在新三板市場，投資人要習慣成為價值的創(chuàng)造者，才能享受股價的上漲。

　　財通基金新三板業(yè)務簡介

　　作為業(yè)內首批發(fā)行新三板專戶產品的基金公司，財通基金共管理21只新三板專戶產品，規(guī)模超17億元，是新三板投資的實戰(zhàn)先行者，也是國內新三板資本聯盟的發(fā)起人之一。2015年，財通基金率先設立新三板投資部，主張“好公司就是流動性”，掘金優(yōu)質個股，深入投后管理：

　?。?）深入調研，尋找行業(yè)龍頭：踐行“研究創(chuàng)造價值”，從市場容量足夠大的行業(yè)中尋找細分行業(yè)，重點研究需求空間大、盈利能力強、行業(yè)地位高、競爭格局好的龍頭公司，重點關注大文化、高端裝備、環(huán)保新能源、醫(yī)藥消費和產業(yè)互聯網等行業(yè)。

　?。?）對接資源，精細投后管理：以合理價格重倉持有優(yōu)質公司，少量多次節(jié)點評估，長期持有；整合定增業(yè)務積累的深厚資源，深耕投后，促進公司成長，成為價值的創(chuàng)造者。

2017年3月8日