價值信徒的A股投資長期制勝之道——中歐基金曹名長專訪
2015年6月，曹名長加入中歐基金，擔任價值投資策略組的負責人，目前管理一大一小兩只偏股基金。在同行紛紛“奔私”的浪潮中，曹名長顯得比較特別。在過去近10年的基金經(jīng)理生涯中，他曾連續(xù)管理同一基金長達9年，取得了22.44%的年化回報。
曹名長的前十大重倉股多為金融、地產(chǎn)或其他藍籌股，但第一大重倉股一般也只是占到資產(chǎn)凈值的6%，排到第十位的重倉股一般只有2%或3%，和其他偏股基金相比集中度明顯偏低。和留給公眾的第一印象不同，曹名長大部分倉位其實還是配置在了制造業(yè)，比例接近50%，只不過比較分散。
曹名長并不排斥成長投資的理念，自己的主要工作也是尋找那些業(yè)績增長確定性高的股票，但他仍舊將自己看做一名價值投資的信徒，不會去買那些估值偏高的股票。
《金融怪杰》作者杰克?施瓦格說，“每個交易員都發(fā)現(xiàn)了一個對自己最有效的交易方法，并且一直在沿用此方法，而自律是被交易員們提及最多的一個詞。”曹名長正是找到了最適合自己特點的投資方法并堅持了下來。
對于2016年全年，曹名長認為，市場或呈現(xiàn)“下有底，上有頂”態(tài)勢，目前可能仍屬于底部。在一季報中，曹名長寫道:“目前，市場估值分化明顯，或存在結(jié)構(gòu)性機會，低估值藍籌仍然是具有國際估值優(yōu)勢的價值洼地。”
Q:您的長期業(yè)績十分穩(wěn)健突出，您覺得最重要的因素是什么？
A:我一直做的是相對收益產(chǎn)品，聽起來似乎可能會不賺錢，但長期還是能取得絕對收益的，甚至收益率還比較高，但承擔的風險也比較大。
長期復(fù)合收益率每年如果能夠達到百分之十幾或二十就已經(jīng)很不錯，我的工作就是去找那些長期年化回報率可能在10%以上甚至20%左右的公司。這是一種自下而上的方式，只要市場上有這樣的品種，我會考慮去買。
Q:您是如何尋找的呢？盈利每年復(fù)合增長20%的公司應(yīng)該是很少的。
A:我首先會找估值比較低的，有護城河的，現(xiàn)金流還能增長的標的;一些很細分的行業(yè)龍頭可能貴的時候估值在20倍以上，便宜的時候20倍左右。簡單來說，就是要求業(yè)績成長確定性高，有護城河，估值不能很離譜。
我并不硬性要求公司盈利的增長率達到20%，在我看來，如果一個公司的市盈率是10倍，每年盈利也能增長10%，可能就是一個不錯的標的。
守著這些標準還是比較有挑戰(zhàn)的，比如像2015年行情火爆的時候，能夠堅持按這些標準去做，長期肯定會取得不錯的結(jié)果。
Q:那您如何看待近年來一些做得特別好的成長類產(chǎn)品？
A:在我看來，成長投資也有技術(shù)含量很高的部分，就是要去找到最有成長性的標的。真正的成長投資者，同樣也需要堅持，不管是價值投資還是成長投資，首先要認定自己選擇的道路，然后堅持做下去。
Q:談到估值，學(xué)術(shù)上采用的是現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，您和您的團隊會做十分精確的計算來決定是否介入嗎？
A:估值的本質(zhì)確實是現(xiàn)金流折現(xiàn)，但真的要按照這種方法去做精確的計算是很困難的?，F(xiàn)金流折現(xiàn)更多是作為一種思想來指導(dǎo)投資。成長投資如果用現(xiàn)金流折現(xiàn)來理解，就是認為所買的標的未來會創(chuàng)造出非常大的現(xiàn)金流，如果未來所有年份的現(xiàn)金流折現(xiàn)后的價值足夠大，那么即使當前看上去沒什么業(yè)績的標的，也是可以接受的。
回到價值投資，最初格雷厄姆提及這個概念時是十分保守的，比如說市凈率低于1，但這樣的方法有一個問題:買到的標的或許不是好資產(chǎn)，可能漸漸無法再產(chǎn)生現(xiàn)金流。考慮市凈率便宜的股票有一個前提，即按照現(xiàn)在的趨勢可以繼續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流。
巴菲特曾經(jīng)說他的投資哲學(xué)85%來自格雷厄姆，15%來自費雪，而費雪是做成長的，所以巴菲特找有護城河的企業(yè)，這種企業(yè)能夠復(fù)制目前的現(xiàn)金流，可能是慢慢增長，雖然是5%、10%的增長，但是一直增長下去就相當可觀。這樣的企業(yè)可能是一個行業(yè)里面的龍頭，或者所在行業(yè)供給結(jié)構(gòu)很穩(wěn)定、競爭不是很激烈的，不管怎樣，它一定是能護住自己現(xiàn)金流的，如果真的是很優(yōu)秀的公司，還會不斷去尋找機會，未來現(xiàn)金流可能還會增長。
對于按照上述標準選出來的好公司，按照現(xiàn)在的現(xiàn)金流和未來小幅增長的現(xiàn)金流，折現(xiàn)算出來即使估值合理也可以介入，不一定非要折扣很大的時候才介入，因為優(yōu)秀的公司以后會創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流。簡而言之，估值需要結(jié)合公司的質(zhì)地來看。
Q:A股很少有市盈率在10倍左右的股票，您可以容忍的最高市盈率倍數(shù)是多少？
A:估值的衡量指標有很多，市盈率不是絕對的衡量指標。如果真要說市盈率，我可能很少買40倍以上的標的，除非是處于轉(zhuǎn)折期的周期行業(yè)。我一般只考慮動態(tài)市盈率在30倍以下的股票。
一般市盈率相對較高的股票不會在我的前十大重倉股中，這些股票大多都是中小市值的公司，我考察時更看重peg指標，未來幾年的peg也要比較平滑，不能一年低一年高。
Q:關(guān)于交易方面，您能否更詳細地分享一下，選好一只股票后，如果價格合理，您會怎么建倉，比如買多少？對于已經(jīng)持有的股票又是如何管理的？
A:首先還是看性價比，如果公司的質(zhì)地很好，估值也不高，可能我就會稍微多介入一點。其次需要時間驗證，一般最開始建倉時，我不會一下子持有很多。對于一家公司，時間長了以后獲得的信息也越來越多，判斷也越來越準確，有的股票需要跟蹤很長時間。如果確實是一個很好的公司，我配置的比例會逐步提高。
我會找很多不同的細分行業(yè)，好的公司都可能去持有，我認為這種組合的風險比集中持有幾個股票的要小。
對于如何管理的問題。首先我不做指數(shù)擇時來進行大的倉位調(diào)整，因為這樣可能增加犯錯的概率，而且本身我做的就是相對收益產(chǎn)品，即便短期會有回撤，但長期來看還是大概率超過基準的，所以我把精力主要放在尋找性價比好的股票上面。
至于何時賣出股票，一般情況下我會不停地去看自己的持倉，哪一只股票現(xiàn)在的性價比相對下降了？就算基本面沒有變化，但如果不如新的標的性價比高，可能就會被替代掉;哪一只股票經(jīng)過一段時間被發(fā)現(xiàn)不像原來認為的那么好，或者基本面達不到預(yù)期，這樣的股票也會被剔出;再一種就是買的時候是被低估的，有一定安全邊際，但后來股價上漲，它的估值已經(jīng)不低了，這個時候即使沒有新的品種替代，也會賣出。
Q:可否總結(jié)一下您印象最深的不成功案例？
A:在2009年到2011年間，我一直持有著一只風電設(shè)備股票，但在2011年一季報發(fā)布后，我選擇了退出，問題出在行業(yè)上。風電是一個典型的新興行業(yè)，跟光伏有些類似，沒有壁壘，發(fā)展速度很快。此前幾年，甚至達到百分之百的增長，但是后來就慢慢降速了，而且因為新進的競爭企業(yè)太多，價格戰(zhàn)打得特別厲害。
我們復(fù)盤總結(jié)，選擇好的公司、有競爭力的公司是對的，但行業(yè)競爭也不能特別的激烈，尤其是沒有壁壘的行業(yè)。
金融類股票是比較難估值的，它的估值一直在下降。盡管我在金融行業(yè)的投資是盈利的，但是回報不如其業(yè)績，因為估值下降了不少，這也是一個教訓(xùn)。
Q:您主要是自下而上選股，在行業(yè)配置上您會不會也有自上而下的考慮？剛才聽您提到也會配置周期行業(yè)的股票。
A:對同一個行業(yè)的配置，我一般最多不超過20個點。對強周期行業(yè)的介入會比較少，因為這類公司未來現(xiàn)金流的保證相對困難，投資人無法知道公司能賺多少錢。我選擇的標的一般業(yè)績比較穩(wěn)定。不過，我也會考慮配一小部分倉位給景氣行業(yè)，例如2015年我在低位布局了一些養(yǎng)殖畜牧業(yè)的標的股票。這個行業(yè)切合了農(nóng)業(yè)規(guī)?；内厔荩壳爸饕€是小散養(yǎng)殖，慢慢都會集中到這些大的企業(yè)，所以量可能會上來，然后又契合了價升的周期。
Q:我們前一陣子的一篇封面文章就叫做《尋找確定性投資之養(yǎng)殖業(yè)的春天》，就在養(yǎng)殖股這波明顯的上漲之前。
A:是的，市場在越是不景氣的時候，越是希望尋找確定性。牛市當中，市場更關(guān)注有想象空間的股票，但轉(zhuǎn)化步驟很多，不確定性很大。市場不景氣的時候，安全性、確定性會更被投資人看重。我所理解的價值投資，也是追求確定性，至少是相對確定性，市場不好的時候，價值投資是能夠取得超額收益的。
2016-5-30
