貨幣基金的管理
貨幣基金的管理，在業(yè)內(nèi)一直被認(rèn)為是“平凡之中見真章”的代表。挑戰(zhàn)一是貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模動(dòng)輒在百億以上，挑戰(zhàn)二是資金流動(dòng)頻繁。如何在力保安全性、流動(dòng)性的同時(shí)竭力提升長(zhǎng)期收益，是貨幣基金管理者們面對(duì)的共同難題。
海富通貨幣基金是一只成立11年的老牌貨基，根據(jù)晨星，最近一年收益率為3.70%。在海通最新評(píng)級(jí)中，海富通貨幣A被評(píng)為五星，在200余只同類產(chǎn)品中僅有10只獲此評(píng)級(jí)。在此，海富通貨幣基金經(jīng)理助理何謙親自將寶貴流動(dòng)性管理經(jīng)驗(yàn)整理出來，供機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參考。
上篇 收益
一、影響債券的因素：基本面（宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，經(jīng)濟(jì)走向），政策面（貨幣政策、財(cái)政政策），資金面（商業(yè)銀行存貸差、外匯占款、超額備付金率），三者分別對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期、中期、短期；這三個(gè)方面是我們?cè)谒伎紓袌?chǎng)時(shí)候需要解決的三個(gè)問題，有了答案后，進(jìn)入交易環(huán)節(jié)，我們還需要考慮到：供需面（發(fā)行與需求）；情緒面（機(jī)構(gòu)交易心理）
二、貨幣基金組合管理策略
（1）資產(chǎn)分配策略：不同時(shí)期相同期限的資產(chǎn)收益率會(huì)產(chǎn)生不同，信用債、回購、定存、NCD、ABS五者之間的收益率大小順序不是千篇一律，配置時(shí)期可以排序選擇；
（2）財(cái)務(wù)杠桿策略（對(duì)杠桿的不同理解如下：杠桿率高低不應(yīng)該完全參考資金面的松緊程度，應(yīng)該把組合申購贖回的情況以及資金和資產(chǎn)價(jià)差的情況同時(shí)考慮進(jìn)來；情景1：目前短期資金價(jià)格與債券收益沒有明顯價(jià)差，使用杠桿是無效的；情景2：雖然資金面緊張，但未來一個(gè)月內(nèi)有大量存款到期，是否可以起杠桿？當(dāng)然可以）；
（3）下沉評(píng)級(jí)（貨幣基金不值得賺下沉評(píng)級(jí)的錢，組合特征、持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了貨幣基金的偏好）；
?。?）高換手策略（期限價(jià)差和評(píng)級(jí)輪動(dòng)）；“期限價(jià)差”指收益率曲線比較陡峭時(shí)，即相鄰期限利差較大時(shí)，可以買入期限位于收益率曲線陡峭處的資產(chǎn)，即收益率水平處于相對(duì)較高的資產(chǎn)（2015年9月底，1M-3M定存報(bào)價(jià)為3.0%，6M-12M全部為3.6%，果斷配置大量6M存款），理論：利率期限結(jié)構(gòu)大部分是由市場(chǎng)對(duì)未來利率走勢(shì)的期望說決定。流動(dòng)性溢價(jià)也許對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)有所影響，但其影響并不明顯，從而市場(chǎng)的無效率及對(duì)資金流動(dòng)的阻礙將會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格不能充分反映真實(shí)價(jià)值，而產(chǎn)生短暫高估或低估，這種情況下，研究收益率曲線形態(tài)，善用短暫的價(jià)格失衡，以獲取期限價(jià)差；“評(píng)級(jí)輪動(dòng)”指根據(jù)利差水平輪動(dòng)投資不同評(píng)級(jí)債券，對(duì)信用利差進(jìn)行靜態(tài)分析和動(dòng)態(tài)分析，研究AA，AA+，AAA，利率債相同期限不同時(shí)期的信用價(jià)差，進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資（2015年3月底，AAA短融估值5.0%，AA+ 5.1%，果斷賣出AA+，買入AAA）PS：利差應(yīng)該和整體資金回報(bào)率去比較，現(xiàn)在整體回報(bào)率不斷降低，利差縮小是正常的。
三、 組合結(jié)構(gòu)：我們應(yīng)該跳出具體的個(gè)券交易，學(xué)會(huì)從整體去觀察盈虧，從而不斷調(diào)整和優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)：其實(shí)大家在進(jìn)攻防守的時(shí)候，大多數(shù)就是用單招，比如加倉、減倉，比如拉久期、縮久期，比如低評(píng)級(jí)、高評(píng)級(jí)，但很少用“組合拳”進(jìn)行全攻全守；這個(gè)概念并不是要求把久期，倉位、或者評(píng)級(jí)做到極致，而是三個(gè)或者更多個(gè)一起調(diào)整，每個(gè)參數(shù)調(diào)整的幅度都不是大動(dòng)作，但是整體效用卻很大，這個(gè)就是組合結(jié)構(gòu)。如果再加一個(gè)參數(shù)，可以是資產(chǎn)種類，再細(xì)分可以是券種，大類就是做信用債的可以引入利率債進(jìn)行攻防調(diào)整，小類別就是，信用債行業(yè)細(xì)分，行業(yè)橫向比較，尋找定價(jià)錯(cuò)誤的行業(yè)，實(shí)現(xiàn)橫向相對(duì)價(jià)值；貨幣基金穩(wěn)定的相對(duì)高收益的歷史業(yè)績(jī)是可以復(fù)制的：不盲目判斷未來，始終跟著趨勢(shì)走，判斷按照市場(chǎng)大多數(shù)的人的判斷去判斷，或者說按照中位數(shù)，平均數(shù)，但是在配置的結(jié)構(gòu)上全攻，或者全守，在具體的交易中同向做到超買，或者超賣，自然可以超越平均水平的收益率。
下篇 風(fēng)險(xiǎn)
不可分散風(fēng)險(xiǎn)
一、政策風(fēng)險(xiǎn)；二、利率風(fēng)險(xiǎn)；三、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。
首先，央行出臺(tái)的政策、監(jiān)管部門發(fā)布的管理辦法都會(huì)對(duì)市場(chǎng)以及現(xiàn)行投資方向進(jìn)行影響，我們必須盡早解讀政策可能會(huì)帶來的變化，按照新的方向調(diào)整組合結(jié)構(gòu)；其次是利率風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人認(rèn)為流動(dòng)性管理不需要提前判斷是否降息、升息，降準(zhǔn)，升準(zhǔn)；因?yàn)槭袌?chǎng)中可以左右利率變化的因素有很多，尤其是短期利率，猜中未來央行可能的動(dòng)作，還需要正確判斷動(dòng)作后帶來的變化方向才能提前入場(chǎng)獲利（存在二次判斷），這個(gè)難度較大，運(yùn)氣成分較多，我們只需跟著走，即可（建議大家多看看長(zhǎng)期收益率在1/2的組合，并且了解他們的債券倉位、久期、杠桿，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生買，我們就跟著買，只不過需要速度進(jìn)行超買，從而做到超越平均倉位；賣的時(shí)候也是，這樣長(zhǎng)期以往，組合收益率很容易在前二分之一）。
再談?wù)劺剩蠹叶贾览蕸Q定理論有兩個(gè)：外生是說利率是央行決定的，內(nèi)生是說利率是經(jīng)濟(jì)自身決定的，由此得出短端是央行決定的，長(zhǎng)端是經(jīng)濟(jì)決定的，也就是說，短期資金利率的波動(dòng)，不足以影響長(zhǎng)端，如果說2015年6月份隔夜回購在1%，十年國開在4.15%，現(xiàn)在隔夜利率1.9%，十年國開是3.15%，最主要的影響是對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不同，其中包括了經(jīng)濟(jì)增速，CPI等，這些經(jīng)濟(jì)的因素決定了長(zhǎng)期債券的走勢(shì)；而短期資金價(jià)格，隔夜1.9%，7天2.3%是受到央行公開市場(chǎng)操作影響，數(shù)量工具央行已經(jīng)做了很多，也就是流動(dòng)性的邊際管理，但價(jià)格工具方面始終是維持在7天2.25%，那么短期資金目前的價(jià)格，以及一年金融債的波動(dòng)區(qū)間2.3%-2.6%都是符合邏輯的。
最后，我們談?wù)勍ㄘ浥蛎?，高善文博士把通脹分為四類?）食品類通貨膨脹；2）不可貿(mào)易部門的通貨膨脹；3）產(chǎn)出缺口通貨膨脹；4）貨幣供應(yīng)與長(zhǎng)期通貨膨脹；通脹的類型可能有很多，我們不需要研究清楚變化的過程，我們只需要事后知道數(shù)據(jù)是上了還是下了，然后通過對(duì)收益率曲線進(jìn)行研究，來相互確認(rèn)數(shù)據(jù)的可靠性。Mishkin實(shí)證研究顯示：9-12個(gè)月到期為主的利率期限結(jié)構(gòu)含有未來通貨膨脹走勢(shì)的信息，觀察這段利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，可推測(cè)得知未來通貨膨脹的走勢(shì)。收益率曲線的形狀與市場(chǎng)對(duì)未來利率的預(yù)期相對(duì)應(yīng)，債券投資者分析收益率曲線當(dāng)前形狀的目的，就是為了獲得曲線中所隱含的有關(guān)市場(chǎng)利率未來走向的信息。
可分散風(fēng)險(xiǎn)
一、信用風(fēng)險(xiǎn)（違約、降級(jí)）；二、贖回風(fēng)險(xiǎn)（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）；三、申購風(fēng)險(xiǎn)（再投資風(fēng)險(xiǎn)）；
第一，我們談?wù)勑庞蔑L(fēng)險(xiǎn)，通常是通過信用分析來分解該風(fēng)險(xiǎn)。把握債券風(fēng)險(xiǎn)首先要看經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其次是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，再次是個(gè)券評(píng)級(jí)，目前經(jīng)濟(jì)降速的大環(huán)境下，對(duì)于已經(jīng)都有違約債券的鋼鐵、水泥、煤炭等強(qiáng)周期產(chǎn)能過剩行業(yè)，作為流動(dòng)性管理的組合是應(yīng)該規(guī)避的，哪怕是AAA級(jí)別。
弱勢(shì)之下的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，這些高票息利率也不足以彌補(bǔ)本金遭受損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
信用分析的不足：一、并非所有影響價(jià)值的因素都能反映在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中-存貨可能一文不值，應(yīng)收賬款也許沒法回收，負(fù)債有時(shí)并未記錄，資產(chǎn)價(jià)值可能被低估或高估，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能非常復(fù)雜；二、估值是一門藝術(shù)，而不是一門科學(xué)，企業(yè)的價(jià)值受到很多變量影響，因此只能在特定的范圍內(nèi)做出判斷（所以評(píng)級(jí)需要不斷更新，建議投資經(jīng)理對(duì)于自己組合的持倉每個(gè)月要梳理）；三、所有的投資結(jié)果或多或少的取決于未來，而未來充滿不確定性，因此，即使我們用信用分析去分散信用風(fēng)險(xiǎn)，但我們?nèi)匀恍枰\(yùn)氣。
第二，我們談?wù)勞H回風(fēng)險(xiǎn)，很多人習(xí)慣于稱呼為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果我們把外部（市場(chǎng)）資金面緊張看成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，無非是說有杠桿的人需要擔(dān)心，因?yàn)轭^寸沒有那么容易平，或者說平頭寸的價(jià)格比較高，我想，僅此而已并不能稱為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
往往，市場(chǎng)資金面趨緊都伴隨有貨幣基金被贖回，同時(shí)資金難求，價(jià)格上漲，需要通過融資或者賣出債券來應(yīng)對(duì)贖回，甚至需要提前支取存款來應(yīng)付贖回壓力，這個(gè)才可以看做流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以我更愿意叫做贖回風(fēng)險(xiǎn)。說到贖回風(fēng)險(xiǎn)，必須聊聊負(fù)債端管理；如果你是余額寶的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，大可不必?fù)?dān)心負(fù)債端的穩(wěn)定性，但大多數(shù)基金公司都是以服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶為主，集中度較高，穩(wěn)定性較差，同向性很強(qiáng)。我認(rèn)為負(fù)債端管理可以有效控制贖回風(fēng)險(xiǎn)，具體如下：集中度高不等于穩(wěn)定性差：集中度越高，說明機(jī)構(gòu)占比越大，所以你需要管理的負(fù)債端個(gè)數(shù)越少，精力投入越少，如果前20大機(jī)構(gòu)客戶占比超過80%，那么hold住這20家客戶即可hold贖回風(fēng)險(xiǎn)。
作為貨幣基金經(jīng)理，其實(shí)也需要路演，定期拜訪機(jī)構(gòu)客戶，了解客戶的需求：一、進(jìn)出規(guī)模大小；二、持有時(shí)間（有的是根據(jù)信托計(jì)劃，有的是根據(jù)季節(jié)性；有的是根據(jù)企業(yè)投產(chǎn)周期）；三、預(yù)期收益率；如果進(jìn)行了第一步了解，往往與客戶之間會(huì)產(chǎn)生信任，從而增大停留時(shí)間的概率，即使市場(chǎng)發(fā)生收益率上行，為套利而贖回的機(jī)構(gòu)可能就不贖回了，因?yàn)閹讉€(gè)BP的短期利益不值得打破之間的默契；假如市場(chǎng)發(fā)生反轉(zhuǎn)，收益率大幅上行，因?yàn)樽陨砹鲃?dòng)性問題必須贖回，那么即便是優(yōu)質(zhì)客戶也會(huì)贖回，只不過溝通過的和沒溝通的區(qū)別是：先贖回那些不認(rèn)識(shí)的，再贖回你，為此，你爭(zhēng)取了1-2天的操作時(shí)間（請(qǐng)注意，在收益率反轉(zhuǎn)的情況下，1-2天足以甩開很多名次，如果減倉夠果斷，超賣之后應(yīng)對(duì)贖回還有富足，往往在后面可以反手收到不錯(cuò)收益率的資產(chǎn)）。
第三，我們?cè)賮碚務(wù)勆曩忥L(fēng)險(xiǎn)，也就是大家經(jīng)常說的再投資風(fēng)險(xiǎn)，去年6月以來，資金、資產(chǎn)價(jià)格不斷下行，短融收益率明顯差于貨幣基金，套利資金不斷涌入，從發(fā)展組合規(guī)?？紤]，可以放開，從穩(wěn)定收益率角度考慮，需要控制申購節(jié)奏，如何找到一個(gè)比較好的平衡呢？情況一分為二，短期利率下行預(yù)期持續(xù)存在，可能超過1個(gè)季度（貨幣基金久期120天，所以我們判斷方向不需要太長(zhǎng)，1-2個(gè)季度即可），放錢進(jìn)來；如果短期利率下行動(dòng)力不足，擾動(dòng)上行顧慮存在，階梯式放錢，配好再放。
即使是貨幣基金，也會(huì)有空倉的時(shí)候，投資需要耐心，我們所做的思考演變成行為，在預(yù)期和價(jià)格中穿梭，這三者本身就是一個(gè)遞歸函數(shù)，不斷的相互影響，所以投資，或者再投資的時(shí)候，我們的行為應(yīng)該忽略掉一個(gè)微小的細(xì)節(jié)，嘗試用更大的格局去看待貨幣基金，忽略掉一些日內(nèi)的波動(dòng)，也忽略掉一些近期的申贖，而是考慮，現(xiàn)在的價(jià)格和預(yù)期是否一致，我需要采取什么樣的行為？該多則入，該空則等。
市場(chǎng)就算發(fā)生回復(fù)，也不會(huì)回到起點(diǎn)，市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)不均衡的運(yùn)行，固然投資體系也是一個(gè)動(dòng)態(tài)不斷被完善但無法完整的過程。以上定有不完備的考慮，歡迎指正。
2016-3-17
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