申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)分級(jí)基金
上折流程與投資價(jià)值分析
申萬(wàn)菱信申萬(wàn)證券分級(jí)于昨晚發(fā)布公告稱(chēng)，“截至 2014 年 11 月 24 日， 申萬(wàn)證券份額的基金份額凈值為 1.5476 元，達(dá)到基金合同規(guī)定的不定期份額折算條件。根據(jù)基金合同以及深圳證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)定，本基金將以 2014年11月25日為基準(zhǔn)日辦理不定期份額折算業(yè)務(wù)?！?/font>
1. 申萬(wàn)證券分級(jí)向上折算方式
根據(jù)基金合同規(guī)定，當(dāng)母基金申萬(wàn)證券份額凈值大于或等于1.5000元時(shí)，將分別對(duì)申萬(wàn)證券份額和證券B份額進(jìn)行份額折算。將證券B份額的基金份額參考凈值超過(guò)證券A份額的參考凈值的部分，折算成場(chǎng)內(nèi)的申萬(wàn)證券份額；即：份額折算前證券B的持有人在份額折算后將持有證券B與新增場(chǎng)內(nèi)申萬(wàn)證券份額。份額折算后申萬(wàn)證券份額的基金份額凈值、證券B份額的基金份額參考凈值與折算基準(zhǔn)日證券A的基金份額參考凈值三者相等。份額折算后證券B份額與證券A份額的份額數(shù)保持1:1配比。
舉例來(lái)說(shuō)，如果某投資者持有場(chǎng)內(nèi)申萬(wàn)證券份額、證券A和證券B各為 10000份，那么以上折觸發(fā)日（2014年11月24日）的凈值為例來(lái)計(jì)算，折算完成后投資者手中持有的基金份額情況如下表所示：可以看到，由于證券A不參與上折，折算前后其基金參考凈值及份額均不發(fā)生變化，因此單一持有證券A的投資者在折算前后風(fēng)險(xiǎn)收益特征不發(fā)生任何變化；對(duì)于折算前單一持有證券B的投資者，由于折算后將同時(shí)持有證券B和母基金申萬(wàn)證券份額，因此折算前后其風(fēng)險(xiǎn)收益特征將發(fā)生一定變化。
2. 申萬(wàn)證券分級(jí)向上折算流程
根據(jù)申萬(wàn)證券分級(jí)辦理不定期份額折算業(yè)務(wù)公告，申萬(wàn)證券分級(jí)于2014年11月24日（T日）觸發(fā)向上折算條款，并將以2014年11月25日（T+1日）作為折算基準(zhǔn)日進(jìn)行向上折算，其折算流程可以概括如下：
T日：凈值達(dá)到1.5476元，觸發(fā)向上折算條款。
T+1日：母基金暫停申購(gòu)、贖回和配對(duì)轉(zhuǎn)換。證券A/證券B正常交易。收盤(pán)后將以T+1日凈值為基準(zhǔn)，計(jì)算份額折算比例。折算采用母基金、證券B凈值向證券A凈值靠攏的方法，即把母基金、證券B凈值高于證券A凈值的部分折算為場(chǎng)內(nèi)母基金并返還給原持有人。
T+2日：母基金暫停申購(gòu)、贖回和配對(duì)轉(zhuǎn)換，證券A正常交易，證券B暫停交易。
T+3日：公告份額折算確認(rèn)結(jié)果，投資者可以查詢(xún)賬戶(hù)內(nèi)基金份額。證券A正常交易，證券B將于10：30復(fù)牌交易，母基金恢復(fù)申購(gòu)、贖回和配對(duì)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。需要注意的是，復(fù)牌交易當(dāng)天即時(shí)行情顯示的證券B的前收盤(pán)價(jià)為T(mén)+2日證券B的參考凈值。
T+4日：執(zhí)行拆分的投資者拿到拆分后的證券A和證券B，該日可賣(mài)出。
3. 折算過(guò)程中的變與不變
我們多次強(qiáng)調(diào)，“分級(jí)A的定價(jià)在分級(jí)基金各塊定價(jià)中處于核心地位”[1]，且“母基金整體折溢價(jià)率的均衡區(qū)間大體上為[-1%，+1%]，在分級(jí)A的隱含收益率與母基金折溢價(jià)率的均衡區(qū)間確定后，分級(jí)B的交易價(jià)格區(qū)間僅由母基金凈值決定?！?/font>
我們看到在本次申萬(wàn)證券分級(jí)上折過(guò)程中，證券A不參與折算，因此折算前后其價(jià)值不發(fā)生任何變化，其價(jià)格也不應(yīng)該發(fā)生太大變化，即使證券A的價(jià)格有所變化，其原因也不是向上折算，而是另有其他原因。
而根據(jù)我們對(duì)分級(jí)B定價(jià)的理解，由于A的整體價(jià)值不變，對(duì)應(yīng)B在參與上折前和上折后的總價(jià)值也不變，部分B上折成為母基金會(huì)導(dǎo)致上折后的B溢價(jià)率提升，對(duì)持有B的投資者而言上折前后無(wú)所謂獲益更無(wú)所謂受損。
再舉例來(lái)說(shuō)，我們假設(shè)折算基準(zhǔn)日當(dāng)天母基金凈值為1.5476元，證券A凈值為1.0422元，證券B凈值為2.0530元（1份證券A凈值+1份證券B凈值=2份申萬(wàn)證券母基金凈值）。其中證券A的收盤(pán)價(jià)0.919元，證券B收于2.203元，那么根據(jù)上述對(duì)證券A/證券B定價(jià)的討論，如果我們假設(shè)母基金整體合理折溢價(jià)水平為0，那么就有：1份證券A的交易價(jià) + 1份證券B的合理交易價(jià) = 2份申萬(wàn)證券母基金凈值，即可算的證券B的合理交易價(jià)格應(yīng)為2.176元（2 * 1.5476元 – 0.919元 = 2.176元）。
經(jīng)過(guò)折算以后，1份凈值為2.0530元的證券B折算為1份凈值為1.0422元的新證券B + 0.9698份凈值為1.0422元的新增場(chǎng)內(nèi)母基金。1份凈值為1.5476元的母基金折算為1.4849份凈值為1.0422元的新母基金。
如果我們?cè)偌僭O(shè)折算期間母基金凈值不漲不跌，且折算后母基金整體折溢價(jià)水平仍然保持0不變，則可求得折算后證券B的合理交易價(jià)格為1.165元（2 * 1.0422元 - 0.919元 = 1.165元）。那么可以看到折算前的1份凈值為2.0530元且合理交易價(jià)為2.176元的證券B，經(jīng)過(guò)折算后變?yōu)椋?份凈值為1.0422元且合理交易價(jià)為1.165元的新證券B + 0.9698份凈值為1.0422元的新母基金，前后價(jià)值相等：2.176元 = 1.165元 + 0.9698 * 1.0422元。
但是，由于將母基金、證券B的凈值向證券A凈值靠攏，折算之后的證券B杠桿將得到恢復(fù)。我們看到折算前證券B的價(jià)格杠桿為1.42倍（母基金凈值1.5476元 * 初始杠桿2 / 證券B價(jià)格2.176元 = 1.42倍），而折算完成后證券B的價(jià)格杠桿將提升至1.79倍（1.0422 * 2 / 1.165 = 1.79），杠桿倍數(shù)提升非常明顯。當(dāng)然，這里的杠桿提升是單純指上折前的B份額和上折后單純的B份額相比，持有B投資者如果不進(jìn)行賣(mài)出A再投入B的操作，上折后持有B份額和母基金，整體資金的杠桿不變。
因此，理論上上折本身對(duì)于證券A/證券B的價(jià)值都沒(méi)有影響，但是，證券B的杠桿倍數(shù)將得到明顯提升。
4. 折算過(guò)程中是否會(huì)產(chǎn)生投資機(jī)會(huì)
通過(guò)上述簡(jiǎn)單計(jì)算與分析，我們可以看到，上折機(jī)制本身對(duì)于證券A/證券B的價(jià)值沒(méi)有影響，因此折算機(jī)制本身也將不會(huì)產(chǎn)生太大投資機(jī)會(huì)。但是由于證券B杠桿得到大幅度的提升，吸引力加大，再加上短期內(nèi)降息對(duì)于證券行業(yè)指數(shù)的積極影響，投資者可能會(huì)熱捧恢復(fù)杠桿后的證券B，從而抬高其交易價(jià)格，致使其大幅溢價(jià)，甚至?xí)?dǎo)致母基金整體大幅溢價(jià)，從而由此產(chǎn)生一定的交易性機(jī)會(huì)。
這里我們以首只向上折算的富國(guó)軍工為例，來(lái)看一下投資者對(duì)于恢復(fù)杠桿后軍工B的追捧程度，以及由此而產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)。
2014年10月8日，富國(guó)軍工份額凈值達(dá)到1.514元，高于基金合同規(guī)定的1.5元上折閾值線；10月9日，富國(guó)軍工暫停申贖、配對(duì)轉(zhuǎn)換，A、B份額正常交易，以10月9日為基準(zhǔn)日啟動(dòng)折算；10月10日，富國(guó)軍工暫停申贖、配對(duì)轉(zhuǎn)換，A、B份額停止交易；10月13日，折算完成，富國(guó)軍工恢復(fù)申贖、配對(duì)轉(zhuǎn)換，A、B份額于10:30恢復(fù)交易。
10月9日富國(guó)軍工折算停牌前的最后一個(gè)交易日，軍工B的成交量達(dá)到了1.34億元，使得其在跟蹤指數(shù)下跌0.17%的情況下價(jià)格仍然上漲了2.1%，屬于典型的“搶權(quán)”交易，搶權(quán)買(mǎi)入軍工B的投資者必然是看好了軍工B重新加杠桿恢復(fù)交易后溢價(jià)率大幅提升的預(yù)期。我們也看到，復(fù)牌后軍工B確實(shí)受到投資者熱捧，10月13日～10月15日三天時(shí)間在中證軍工指數(shù)表現(xiàn)不佳的情況下（下跌0.79%），軍工B價(jià)格累計(jì)上漲了26.5%（其中由于規(guī)定復(fù)牌后的前收盤(pán)價(jià)為前一日軍工B參考凈值，所以第一個(gè)漲停板沒(méi)有參考意義），致使富國(guó)軍工整體出現(xiàn)大幅溢價(jià)。折算后富國(guó)軍工整體溢價(jià)率分別為3.64%（10月14日）、8.06%（10月15日）、6.48%（10月16日）、3.02%（10月17日），因此即使是在上折之后進(jìn)行申購(gòu)分拆套利，收益空間也十分可觀。
從上述分析中可以看到，上折過(guò)程中的投資機(jī)會(huì)主要來(lái)源于投資者對(duì)于標(biāo)的指數(shù)后續(xù)表現(xiàn)的預(yù)期，以及B類(lèi)份額杠桿恢復(fù)之后溢價(jià)率提升的預(yù)期。由于證券行業(yè)近期利好不斷，若投資者仍然強(qiáng)烈看好申萬(wàn)證券行業(yè)指數(shù)的后續(xù)表現(xiàn)，以及證券B溢價(jià)率的提升空間，可積極參與其中，或搶權(quán)或套利，但也需注意其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。
投資者在上折過(guò)程中所面臨的主要不確定性是T+3日的停牌和T+4日的一小時(shí)停牌，且T+4日復(fù)牌后新的證券B可能漲停，導(dǎo)致投資者有兩個(gè)交易日無(wú)法參與交易，另外，停牌時(shí)指數(shù)本身的波動(dòng)也帶來(lái)上折后得到母基金的凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
2014-11-26
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